价值投资绝对不是要买烂公司,也不是买没有利润增长的公司,它衡量公司的标准更高,而且还在价格和成长上都设置了安全边际,对利润增长率的预测留足空间,不会过分看好。——坤鹏论

坤鹏论:精妙绝伦的格雷厄姆成长股公式 透出投资大秘决-自媒体|坤鹏论

本文的重点清单

1.为什么说格雷厄姆的成长股定义才是最好的定义?

2.为什么格雷厄姆认为普通投资者不适合投资成长股?

3.为什么说格雷厄姆的成长股计算公式精妙绝伦?

4.格雷厄姆的成长股计算公式揭示了估值里的秘密。

5.以格雷厄姆的计算结果为依据,找到投资的安全边际。


很多投资者总有个误区,那就是价值投资太保守,一味地讲求安全边际,却对企业成长漠不关心,特别是格雷厄姆。

显然,绝大部分人并没有读完名著《聪明的投资者》,再加上网上的以讹传讹,以及在世巴菲特的深刻影响,格雷厄姆就落下了个只会图便宜捡烟屁股的名声。

但是,真相是这样的吗?

今天,坤鹏论就来聊聊格雷厄姆如何看待成长股,内容都是与《聪明的投资者》进行了对照,绝对保真。

同时,也借此机会,让我们再来瞻仰一下价值投资鼻祖真正的风采,人家真的真的真的不是浪得虚名!

所以,如果有人对你说,普通投资者少学费雪,多学格雷厄姆,该人基本可以确定是投资高手。

格雷厄姆其实在他的《聪明的投资者》中多次提到成长股。

可以肯定的是,他老人家绝对是对成长股进行了客观全面的研究与分析。

一、成长股的定义

首先,他为成长股下了一个定义:

成长股,是指那些在过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平,并且预计未来仍将如此持续下去的股票。

显然,格雷厄姆的定义相当客观,且本质。

只要有超群的利润增长,而且估计还会这样持续增长,这就是成长股。

坤鹏论认为,这才是最好的成长股定义,其他定义和它一比,高下立现。

比如:现如今将成长股限定在科技或是某个领域或行业,简直太狭隘了。

谁能保证未来不会有比科技更厉害的行业出现呢!

定义,定义,好的定义就是要直击本质,这样才能保证它在尽可能长的时间内不过时,因为本质从来不过时。

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二、普通投资者不适合投资成长股

格雷厄姆也实实在在地承认,这样的成长股值得购买和拥有,只要其价格不是太高。

但是,实际存在的问题是,因为相对当期利润而言,成长股的价格一直都很高;相对于过去某一时期的利润而言,其市盈率更高。

他认为,价格和市盈率双高造成成长股的投资一直存在着很大的投机成分,从而使得此种投资的操作很难成功。

所以,格雷厄姆并不赞成普通投资者从事成长股投资。

第一,就算是投入了大量精力,也不会好于专业在这一领域投资的基金公司,因为这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。

第二,在这种投资领域,极好的未来前景已经完全被市场发现了,而且已经通过当期的市盈率(比如:20倍以上的市盈率)得到了反映,预期收益已经完全包含在股价中,甚至常常股价还超出了预期收益。

第三,对未来的判断有可能是错的,一般情况下,公司的快速增长不可能永远持续下去,当一家公司已经获得了非常显著的扩张后,只能靠扩大规模求增长的时候,它便很难再取得以往的成就了。

因此,企业的成长达到某一时点,增长曲线就会平缓下来,而且许多情况下,还会转为下降。

第四,格雷厄姆对120家“成长基金”在一定期限内的年度业绩进行了统计,他发现:

有45家投资记录超过10年,而这45家总体的平均收益为108%,而同期标准普尔指数的收益约为105%,无特别显著的差距。

并且,1969年和1970年,126种“成长型基金”中大多数的业绩都不如标准-普尔和道·琼斯这两种指数。

所以,对于成长型公司股票的分散化投资并不能带来优异的回报。

第五,成长股这类股票有个显著特点,就是市场价格的波动幅度一般较大,历史悠久的大公司,情况如此,历史较短、规模较小的成功企业,更是这般。

第六,个人投资者需要有相当高的预见性和判断力,才能通过选择来克服这类股票的风险。

但是,99%的人并没有!

三、成长股的安全边际

格雷厄姆认为,成长股投资的理念在一定程度上类似于安全边际的原则。

投资于成长股,关键要依赖对企业未来预期盈利能力的判断,其比重要大于过去平均盈利能力。

也就是在计算安全边际时,投资者要用预期利润取代以往的利润记录。

他表示,从投资理论上讲,随着分析师对企业未来预期收益的判断力增强,人们基本可以相信,细心估算出来的未来利润与过去的利润数据记录一样靠谱。

所以,只要对未来的计算稳妥,购买价够便宜,那么成长股也可以拥有不错的安全边际。

但是,在市场中,双高的成长股很少能够让投资者花足够低、有安全边际的价格买到。

这就是成长股的最大风险之一。

也就是说,其价格往往会超出未来预期利润的保护,而安全边际总是依赖于所支付的价格。

价格高了,安全边际就没了。

上面这部分大家有没有Get到重点?

说白了,就是安全边际的关键是价格,企业再牛,再好,再有未来,只要价格高,你完全可以一票否决它。

别扯什么企业未来的高收益会把高出的价格连本带利补回去,这都是幻觉!

永远不要忘记,这个世界上,你看到的成功案例全是幸存者偏差,而它们身前身后身左身右大量倒下的尸体,你是没有机会看到的。

所以,如果在投资中将价格放到其次,那么未来你倒下的概率永远是最大的。

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四、精妙绝伦的格雷厄姆成长股公式

以前,就连坤鹏论都认为格雷厄姆的成长股公式是专供投资者使用的。

在再次精读《聪明的投资者》并看了相应的尾注后,才明白,格雷厄姆给该公式的主要目的是:

“并不是说,这个公式给出了成长股的‘实际价值’;而只是说,它大致给出了现在正流行的复杂计算方法所得出的结果。”

他是为了证明,用精简的计算同样也可以得出较为准确的结果,“该公式计算出的数据,十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果。”

格雷厄姆的成长股公式如下:

价值=当期(正常)利润×(8.5+两倍的预期年增长率)

他明确指出,预期年增长率这一数据应该是随后7~10年的预期增长率。

为了证明这个简单公式的准确性,格雷厄姆专门进行了实际演算,所选样本广泛且具有代表性。

同时,他还用权威机构的复杂计算方法的结果进行了横向比较,比如:Molodovsky法、Tatham表以及Graham、Dodd和Gottle的优先法。

看过对照表并亲自进行计算后,坤鹏论实在对格雷厄姆佩服到了五体投地。

请允许坤鹏论花点时间来解读一下,以释放自己已经满溢的敬佩之情。

先看第一张表:

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这是格雷厄姆根据他的简化公式以及预期增长率计算出来市盈率。

那个“预期增长率”既结合了历史统计数据和格雷厄姆的主观判断,这就是所谓的科学性和艺术性的完美结合。

而其主观判断也并非拍脑袋瞎想,是源于他对复利规律的纯熟掌握。

你看,格雷厄姆设定的数值分别是:0、0.25%、5%、7.2%、10%、14.3%、20%,时间为10年。

这些其实都是复利数学统计的基础,每个数值都有着特殊含义。

如果你对坤鹏论以前讲的复利内容还有印象,一看7.2%就会明白,这就是那个72法则,也就是想要知道你的投资花多少年翻倍:

翻倍时间=72÷(利率×100)

现在已知10年,那么就能推算出利率应该是7.2%。

再看最高的20%,从美国几十年的大牛股综合分析,最厉害的前几名,也就是年均20%左右。

而这个年均20%左右似乎已经成为企业增长的定数。

至今为止,只要长期看下来,最优秀的企业依然无法脱离这个数字的限制。

看起来,20%没有任何科学的道理,但是它就是客观的统计数据,必须牢记在胸。

有时,不得不感叹,上天给了我们复利这样的人间奇迹,同时又用回归平均值法则加以限制。

巴菲特多强!但他的年化投资回报率也就是20%左右。

所以,格雷厄姆早就明白,能够维持连续10年20%的增长,这是顶级公司。

而一些成长股,在高速增长的10年里,也可能达到这个速度。

5%,这是道·琼斯工业指数的复合收益率。

从0到5%这三档,代表着大部分周期股。

从长期看,它们的增长也就是在长期通膨率的范围内上下浮动而已。

即使部分企业较好,也就只能稍稍跑赢通膨率,能够追上指数已经相当不错了。

我们根据格雷厄姆的成长股公式,把0、0.25、5(在实际计算中,要把%去掉)分别代入计算,就能得出三个市盈率——8.5、13.5、18.5。

再对照格雷厄姆的安全边际理论,我们可以得出这样的结论:

不同类型的周期股大致可以根据增长率分成三档,其中低增长期的周期股市盈率大约是8.5倍,较高增长期的周期股大概为13.5倍,快速增长期的周期股则是18.5倍。

如果在实际中超过了,也就超出了格雷厄姆的安全边际,会有大概率的投资风险。

接着,格雷厄姆把1963年12月~1969年12月的实际股票数据拿出来对照其简单公式的结果。

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7.2%档:他选择的是美国电话电报公司,是当年稳定收益的代表企业,而且还兼具一定成长性。

通过实证,他认为稳定收益公司的市盈率一般应该在23倍左右。

10%档:对应的是顶级周期性公司,通用电气是当时的典型代表。

顶级周期性公司也会表现出一定成长性,尽管受外部影响较大,年度业绩之间会有明显起伏,但拉长到10年,也能达到较高较稳定的增长率。

所以,它的价值高于普通周期股,估值一般在28.5倍左右。

14.3%档:格雷厄姆选取的是通用汽车,属于优秀公司平均收益率,恰好巴菲特定义的优秀公司长期增长率标准也是必须达到15%。

可见,巴菲特设置这个标准,应该师承于格雷厄姆,从另一个角度也证明了,这是对优秀企业的客观评估。

1991年,巴菲特在致股东的信中写道:“查理和我一起对盈利作出了设定,以15%作为每年公司实质价格增长的目标。”

兜兜转转,对于企业增长率,巴菲特和芒格最终还是转回了格雷厄姆的手掌心。

20%档:这是顶级公司的平均收益率,也是成长公司在快速增长期能够达到的收益率。

它对应的市盈率是48.5倍,格雷厄姆认定,就算是顶级,也不能超过48.5倍。

请将两张表对照着每项看一遍,你就会发现,用格雷厄姆的计算公式测算出来的市盈率是多么精准。

比如:IBM在1963年的预期增长率是15%,按格雷厄姆计算的14.3%档,市盈率应该在37.1,而实际那年IBM的市盈率是38倍;1969年,预期增长率是17.9%,接近20%档,而IBM当年市盈率44.4倍。

所以,格雷厄姆绝对是个数学天才,同时,他也相当严谨,并且极为注重数据,这从他对一生中的两本著作反复修订来看,他对自己的公式肯定经过了反复测试和验证,绝对不会随意编写。

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五、我们应该明白些什么

从上面格雷厄姆的成长股计算公式和测算,坤鹏论希望大家明白:

1.市盈率超过48.5倍以上,最终都是要崩溃的,因为长期看,没有企业可以超过20%的复合增长率。

当年华尔街的“漂亮50”,也就是市盈率50倍的股票集合,最后大多崩溃,就是最好的实锤。

2.这个公式所列举的增长率都是重要的复利规则,分别代表各种类型公司的正常增长率。

3.建议你将格雷厄姆的测算表格永远放在手边,将自己所研究的公司的增长率归类进去,可以微调,但幅度不能大,这样就能得出“模糊正确”的企业估值了。

4.因为一直存在双高问题,投资成长股大概率不能让你一夜暴富,一夜赤贫才是大概率,即使是强大、专业的机构,也只能做到最好的结果是比投资指数好出一点点,而跑不赢大盘反而是常态的事。

所以,你可以不听坤鹏论的劝,也得听格雷厄姆老人家的劝,个人投资者别碰成长股。

在股市中,不听别人劝你买哪只股大概率是对的,但不听别人劝你不做什么,往往是错的,这个时候就是那句古话,听人劝,吃饱饭。

5.用格雷厄姆的公式得出的估值并不是按其市盈率购买,因为还要加上安全边际,也就是要打折。

但是,格雷厄姆、巴菲特都没有明确说过,到底打多少折才好。

巴菲特曾说过,安全边际就是用40美分买价值1美元的东西,如果换算一下,就是4折。

显然,这个在实际操作中比较很困难,或者说,好公司的“大折扣季”真的不太多,特别是在美国。

我大A股呢?

坤鹏论一直认为,国内牛短熊长,股市不成熟,抄底的机会经常会有,所以,我才总会说,A股挺好,就是因为总有抄底的机会。

那么,因地制宜,我们在实际投资中就要既参考美国,也要考虑中国特色。

既然格雷厄姆和巴菲特都没有明确给出具体折扣,先来看看知名机构怎么说。

对于安全边际,美国著名的晨星公司这样认为:“安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司是20%,对没有竞争优势的高风险的公司是60%,平均起来,对于大多数公司来说,我们需要一个30%~40%的安全边际。”

根据晨星的建议,结合投资实践,以及中国A股的特色,坤鹏论给出以下建议:

对于大多数价值投资者来说,稳定增长型的弱周期性公司,可以按照其持续竞争优势的强与弱,折扣范围从30%到50%,而周期性的公司,同样可按其企业品质从强到弱,折扣从30%到70%。

从实际操作上,投资者可以这样做。

首先,查了一下权威机构对特定企业未来增长率的预测,取平均值。

接着,对照格雷厄姆给出的测算表,找到相应的市盈率。

然后,根据坤鹏论之前给出的企业品质数据指标进行评估,再配合多年的财报分析,对其持续竞争优势强弱得出比较客观的结论。

最后,按照折扣范围,确定它的入手打折市盈率为多少,到了下手,未到,等待。

最后的最后,坤鹏论建议你牢记的有以下四点:

1.再牛的企业,顶级的企业,最优秀的企业,长期增长率也就20%左右,这是天注定,是难违的基本比率,凡是长期下来超过这个数的,基本可以确定存在造假嫌疑。

2.对应20%长期增长率的市盈率不超过50倍,超了,终究要跌回来。

3.安全边际是价值投资的基本大法,它依赖于付出的价格,所以核心就是价格,在股市要坚守不打折不买。

4.价值投资者什么书都可以不读,但一定要读《聪明的投资者》。

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