估值这个词相当精准,就是估计价值,只要是估计,谁都不可能是精准的,而且只要是估计,都是针对没有发生的事情,所以估值的全称应该是:估计股票未来产生的价值。

——坤鹏论

坤鹏论:为什么巴菲特说他的企业内在价值评估适用全宇宙?-自媒体|坤鹏论

今天的文章有点长,但是,如果你读透读懂了它,对你所产生的价值可能比看很多本书都要高,特别是其中引用了大量巴菲特的论述,原汁原味,相当发人深省。

而且,你将超越大多数所谓的价值投资者,达到认知级地明白,巴菲特为什么坚定地要现金流贴现模型作为企业内在价值的唯一评估方法。

一、格雷厄姆的价值投资

坤鹏论在《坤鹏论:到底是什么价值?没搞懂它谈什么价值投资》讲到了格雷厄姆的企业内在价值,今天再总结一下。

基本上,格雷厄姆完全从股票投资角度出发,以概率论为基础,紧抓“股价(P)=每股收益(EPS)×市盈率(PE)”这个因果公式,自然而然、顺理成章地走到了企业内在价值分析这条路上。

这就像是客观的数学推导过程,从起步就没有任何主观导向,是一步一求解的结果。

所以,格雷厄姆的价值投资和我们现在常说的价值投资并不太一样。

总结下来,格雷厄姆的投资策略遵循着六个基本原则:

第一原则:选择目标企业的廉价股原则

不考虑公司业务和管理,只关心根据财务标准衡量其股票是否廉价。

格雷厄姆对管理分析毫不重视,因为“对管理层的能力测试的方法很少,而且远不够科学。”

“在华尔街,人们经常广泛讨论这个问题,但对实际几乎没有真正的帮助。考虑到客观的、定量的、合理可靠的管理能力测定方法被发明和应用,这个因素才能够透过迷雾被看到。”

从以上两句话,我们可以浓浓地感受到格雷厄姆的理性与严谨,排斥不科学、不客观、不可靠、无法定量的指标。

第二原则:价值评估的内在价值原则

要有事实作为根据的价值。

格雷厄姆指出,在普通价值评估中,所考察的因素可以分为三大类:

股息率及其记录、损益因素(盈利能力)、资产负债表因素(资产价值)。

他认为股息分配具有随意性和管理层操纵等因素,通过股息进行价值分析有很大不确定性。

因此,公司内在价值评估主要考虑资产因素和收益因素。

早年,格雷厄姆主要通过分析公司的资产状况,对公司股票的资产价值进行估价,选择那些价格低于资产价值(净有形资产价值)的股票,后来,他又把焦点转移到盈利价值。

但对他来说,资产负债表仍是股票价值分析的基础,股票的资产价值仍是其选择股票取得长期超额利润的基石。

对于主要采取基于公司资产价值的策略,与格雷厄姆所在的时期有关,大萧条造成了许多股票以低于资产价值的价格出售。

第三原则:分析市场价格的“市场先生”原则

从短期来看,市场是一台投票机,但从长期来看,它是一台称重机。

第四原则:确定买入价格的安全边际原则

“在正常条件下,为投资而购买的一般普通股,其安全边际即其大大超出现行债券利率的预期获利能力。”

“安全边际概念可以被用来作为试金石,有助于区别投资操作与投机操作。”

“为了真正的投资,必须有一个真正的安全边际,并且,真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。”

第五原则:分配投资比例的分散投资原则

投资组合管理应该采用多元化原则。

“安全边际概念与多样化原则之间有紧密的逻辑关系,一个与另一个互相关联。即使股价具有投资者喜欢的安全边际,仅仅投资一只股票也可能业绩很差,因为这个安全边际仅能保证他获利的机会比损失的机会更多,而不能保证损失不会发生。但是,随着买入股票只数的增加,利润总和超过损失总和的投资结果是肯定的。”

第六原则:确定拥有期限的两年原则

1975年,格雷厄姆在一场演讲中指出几个管理投资组合的规则:

1.建立有30只符合廉价股选股标准的股票投资组合;

2.设定每只股票在未来两年内,必须达成在成本50%以上的获利目标;

3.所有没有在两年内达到获得50%目标的个股,应该在两年期满后以市价卖出。

作为格雷厄姆的得意门生,巴菲特对于恩师的原则并不是全盘接受,他认为,六大原则中:内在价值原则、“市场先生”原则、安全边际原则是价值投资策略的基础。

“我认为,格雷厄姆有三个基本的思想,这足以作为你投资智慧的根本。

我无法设想除了这些思想观点之外,还会有什么思想能够帮助你进行良好的股票投资。

这些思想没有一个是复杂的,也没有一个需要数学才能或者类似的东西。

格雷厄姆说,你应当把股票看做是公司的许多细小的组成部分。

要把市场波动看做你的朋友而不是敌人,投资盈利有时来自对朋友的愚忠而非跟随市场的波动。

而且,在《聪明的投资人》的最后一章中, 格雷厄姆说出了关于投资的最为重要的词汇‘安全边际’。

我认为,格雷厄姆的这些思想,从现在起直到100年之后,将会永远成为理性投资的基石”。

总结下来,格雷厄姆是纯粹的股票投资,只赚取股票的股息和股价上涨收益,严格遵守止盈原则。

他从股东的角度出发,以资产作为主要的企业内在价值衡量标准,也就是企业经营最终都归结为资产,而净资产就是股东的权益。

只要买入价格低于净有形资产(注意是有形资产),并且通过财报分析,企业未来收益也会大概率增长,那么,对于投资者来说,股票未来将大概率产生价值(收益)。

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二、巴菲特的价值投资

可以说,我们现在所推崇的价值投资,更多是巴菲特的价值投资。

除了将财报视为了解和分析企业的重点、以不亏钱为铁律的安全边际以及套利策略外,巴菲特的价值投资和格雷厄姆的价格投资区别蛮大。

比如:他的长期持有,甚至拥有一辈子,与格雷厄姆的卖出原则完全相反。

特别是在受到芒格、菲利普·费雪的影响后,他走向了与恩师格雷厄姆不同的价值投资之路。

巴菲特是企业家+投资家的股票投资,只投资具有持续竞争优势的企业,赚企业持续成长的钱,只要它好,就能赚一辈子的钱,一辈子也不能卖。

正是这样不同的道路选择,他对企业内在价值的评估与格雷厄姆变得完全不同。

首先,巴菲特可能是被当年伯克希尔5000美元一台的纺织机只拍卖了26美元深深伤害了,他对企业的资产,就算是有形资产,都不太感冒。

特别是机器设备资产,看似很值钱,但不仅会面临淘汰更新的风险,而且真到最终清算时,也会大大减值,收不回几个钱。

其次,企业的本质就是,赚取利润,也就是赚钱。

这是所有投资之源,投资之本。

因为,股份制的本质是:与企业共同成长,和企业共同成功。

这种成长和成功不是股价的上涨,而是企业本身不断地赚钱。

只有它好,股东才会真好。

“股价(P)=每股收益(EPS)×市盈率(PE)”告诉我们,股价不仅受企业经营的影响,投资者情绪(PE)还在其中起着乘法效应,但它与企业本质不强相关,它只能制造波动,制造幻梦。

长期下来,谁也无法逃脱回归平均值法则,只有强相关的每股收益(EPS)才是股价最根本的动力之源。

而且,只要企业持续保持一定增长率地赚钱,就会形成复利式赚钱的效果。

还记得坤鹏论以前做过的计算吗?

就算是15%的增长率,50年后就会是695倍,如果是20%的增长率,50年后则为5533倍。

还有比做这样企业的股东,躺着赚钱更美妙的事情吗!

再次,作为企业,还有一个妙处,那就是现金流,利润就是自由现金流,只要控股,就能够零成本地自由支配这笔钱。

即使公司增长不漂亮,只要每年能够产出丰厚的现金流,并且资本再投入少,也没有关系,有钱就行。

这就体现了巴菲特是“企业家中最好的投资家”,他可以用企业的自由现金流转做其他投资,使其获得20%左右的年化投资回报,这和企业自身20%左右的增长一个效果,东方不亮西方亮,羊毛出在猪身上。

而且,这个本金完全没有成本,用起来是多么的酸爽!

坤鹏论曾说过,金融的关键就是要用别人的钱办自己的事,这相当于是用杠杆。

杠杆是财富放大器,运用得当,事半功倍。

别人的钱绝大部分都有成本,要不然谁会平白无故地借给你。

但是,巴菲特通过控股保险公司,甚至将伯克希尔打造成一只保险航母,从而获得了无成本甚至是负利率的保险浮存金。

这杠杆,用得不仅酸爽,还很漂亮!

最后,企业生死现金流!

可以说,巴菲特很小就明白了金钱的真正用途。

金钱就是企业发展、投资的生产资料。

不管对个人还是企业,现金流都是第一位的。

什么对企业和人最重要?

当然是活着,因为活着一切皆有可能,死了,一切皆空。

所以,才有了“企业生死现金流”这样的经典名言。

它可以总结为因果公式:企业存活=现金流>0。

巴菲特要想通过投资企业赚更多钱,一直有源源不断的自由现金流,最关键的就是企业活得长,不容易死,持续赚钱,更要赚得别人多。

由此,巴菲特总结出了他的选股最高宗旨——具有持续性竞争优势。

那么,如何来评估具有持续竞争优势企业的内在价值呢?

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三、巴菲特的企业内在价值

1.巴菲特的企业内在价值定义

总结下来,巴菲特在企业内在价值评估上,没有采取格雷厄姆的资产法,他坚信企业的内在价值就是其未来收益。

这个未来收益用什么标准衡量?

巴菲特认为,像具有持续竞争优势的企业,只有现金流量贴现模型才能比较准确地评估其内在价值。

从现金流出发,巴菲特提出了他的企业内在价值定义:

“在写于50年前的《投资价值理论》中,约翰·伯尔·威廉姆斯提出了价值计算的数学公式。

这里我们将其精炼为:今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。

请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。

尽管如此,两者之间有一个非常重要的,也是很难对付的差别:债券有一个息票和到期日,从而可以确定未来现金流。

而对于股票投资,投资分析师则必须自己估计未来的‘息票’。

另外,管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少,主要是在管理人员如此无能或不诚实,以至于暂停支付债券利息的时候才有影响。

与债券相反,股份公司管理人员的能力对股权的‘息票’有巨大的影响。”

从上面这段话,我们可以总结出几个要点:

第一,巴菲特坚信,唯一正确的企业内在价值评估模型是1942年约翰·伯尔·威廉姆斯提出的现金流量贴现模型。

第二,“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。”

第三,“内在价值的定义很简单,它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。”

第四,在巴菲特看来,股票就是利息不固定的债券而已。

第五,估计公司的整体价值、估计股票的价值和估计债券的价值在方法上是一样的。

第六,公司每年的利润、股票享有的利润如同债券的利息。

但是,公司利润和股票享有的利润每年都是变动的,而债券每年的利息却是固定的。

这是很难对付的差别,投资者必须自己来估算未来的“息票”。

第七,公司管理者对于股权“息票”有着巨大影响,必须要重点考虑。

格雷厄姆认为企业管理无法科学地评测,所以他直接放弃不理。

而巴菲特是“投资家中最好的企业家”,据芒格说,巴菲特简直天生就很善于判断人,他能嗅出一个人的问题。

因此,虽然识人是一门艺术,但巴菲特恰恰就是这门艺术的大师,所以他在投资中坚持,选股先选人,人不行,当下再好的股也会是昙花一现。

为了便于理解,坤鹏论在这里再普及一下上面所说的息票。

债券一般都载明债券金额和定期应付利息两部分,息票是指附印于债券上的利息票券,上面会印有固定利率。

债券持有人按期(一般每半年或一年)持券到付息处,剪下息票兑取息款,即为剪息票。

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2.“一鸟在手胜过二鸟在林”

巴菲特在伯克希尔2000年年报中用伊索寓言的“一鸟在手胜过二鸟在林”的比喻,再次强调企业内在价值评估应该采用现金流量贴现模型:

“我们用来评估股票与企业价值的公式完全相同。

事实上,这个用来评估所有为取得金融收益而购买的资产的价值评估公式, 从公元前600年前的一位智者第一次提出后(虽然他还没有聪明到以至于知道当时是公元前600年)从来没有变过。

这一奇迹就是伊索和他那永恒的——尽管有些不完整——投资智慧:

一鸟在手胜过二鸟在林。

要使这一原则更加完整,你只需再回答三个问题:

你能够在多大程度上确定树丛里有小鸟?

小鸟何时出现以及有多少小鸟会出现?

无风险利率是多少?(我们认为应以美国长期国债利率为准。)

如果你能回答以上三个问题,那么你将知道这片树丛的最大价值是多少,以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少,才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于树丛未来可能出现的小鸟的价值。

当然不要只是从字面上理解小鸟,其实是资金。”

“这样延伸和转化到估值方面,伊索的投资格言放之四海而皆准。

它同样适用于评估用于农场、油田、债券、股票、彩票以及工厂等的投资。

不论蒸汽机的发明、电力的开发,还是汽车的问世,都丝毫没有改变这个公式,连因特网也无能为力。

只要输入正确的数字,你就可以对资本在宇宙间任何一种可能的用途的投资价值进行评估。 ”

坤鹏论建议大家认真研究上面这段话,因为,网上太多人错误地理解了巴菲特为什么引用“一鸟在手胜过二鸟在林”。

3.预测未来现金流是个相当难的事

巴菲特也承认,预测公司未来几年的利润究竟有多少,实在是太难了。

“尽管用来评估股票价值的公式并不复杂,但分析师,即使是经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容易出错。”

“无论谁都可能告诉你,他们能够评估企业的价值,你知道所有的股票价格都在价值线上下波动不停。

那些自称能够估算价值的人对他们自己的能力有过于膨胀的想法,原因是估值并不是一件那么容易的事。

价值评估之所以非常困难,是因为未来公司收益预测是决定公司估值准确程度的最主要因素,估值公司的核心是公司未来收益预测。”

1992年,巴菲特在致股东的信中这样表示:

“内在价值的计算并不如此简单。

正如我们定义的那样,内在价值是估计值,而不是精确值。

而且,它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。

此外,两个人根据完全相同的一组事实进行估值,几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值,即使对 于我和查理来说也同样如此。

这正是我们从不对外公布我们对内在价值的估计值的一个原因。 ”

“查理和我承认,我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信,但这也只限于一个价值区间,而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。 ”

2000年,巴菲特继续在年报中指出:

“显然,我们永远不可能精准地预测一家公司现金流入与流出的确切时间及精确数量,所以,我们试着进行保守的预测,同时集中于那些经营中意外事件不太可能会给股东带来灾难性恐慌的产业中。

即便如此,我们还是常常犯错,大家可能还记得我本人就曾经自称是相当熟悉集邮、纺织、制鞋以及二流百货公司等产业的家伙……

要想预测未来现金流量出现的时间和数量这两个变量的具体数值却是一个非常困难的任务。

想要使用这两个变量的精确值事实上是非常愚蠢的。

找出它们可能的区间范围才是一个更好的办法。

一般情况下,对这两个变量的估计结果往往是一个很大的区间范围,以至于根本得不出什么有用的结论。

但是在某些偶然情况下,即使对未来树林中可能出现的小鸟数量进行最保守的估计,也会发现价格相对于价值太低了。

我们把这个现象称之为无效树丛理论。

可以肯定的是,投资人要得出一个证据充分的正确结论,需要对公司经营情况有大致的了解,并且需要具备独立思考的能力。

但是,投资者既不需要具备什么出众的天才,也不需要具备超人的直觉。

另一个极端,有很多时候,即使是最聪明的投资人都没有办法提出小鸟确实会出现的证据,即使是在最宽松的假设下仍是如此,这种不确定性在考察新成立企业或是快速变化的产业时经常发生。

在这种非常不确定的情况下,任何规模的投资都属于投机。”

4.巴菲特如何解决不确定性

既然是非常不确定,那么巴菲特如何解决不确定性呢?

他选择了一个很笨却很有用的方法:

放弃那些盈利很不稳定、很难预测的公司,只寻找未来现金流量十分稳定、十分容易预测的公司。

这类公司有三个特点:

一是业务简单且稳定;

二是具有持续竞争优势;

三是盈利持续稳定。

“在伯克希尔,我们采用两种方法来对付这个问题。

第一,我们努力固守我们相信可以了解的公司。

这意味着这些公司的业务本身通常具有相当简单且稳定的特点。

如果企业很复杂,而产业环境也不断在变化,那么我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来现金流量。

碰巧的是,这个缺点一点也不会让我们感到困扰。

对于大多数投资者而言,重要的不是他到底知道什么,而是他们真正明白自己到底不知道什么。

只要能够尽量避免重大的错误,投资人只需要做很少几件正确的事情就足以保证盈利了。

第二,也是同等重要的,我们强调在我们的买入价值上留有安全边际,如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格,那么我们不会对买入产生兴趣。

我们相信这一安全边际原则——格雷厄姆非常强调这一原则——是成功投资的基石。”

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四、大部分投资者错把过去当未来

就像坤鹏论之前对价值的讨论,对于股票买入者来说,价值是未来的事,只有未来产生了收益,股票才是有价值的。

现实中不少投资者只关注企业财报呈现的账面价值,并仅以此为依据进行投资决定。

但是,企业财报的账面价值,是企业过去的客观价值,只能起到参考作用,但无法不代表它未来的价值。

巴菲特曾对他的内在价值和会计上的账面价值进行过精彩的论述:

“账面价值是一个会计概念,即由投入资本与留存收益所形成的财务投入的累积值。

内在价值则是一个经济概念,是预期未来现金流量的贴现值。

账面价值告诉你的是过去的历史投入,内在价值告诉你的则是未来的预计收入。

一个比喻能够使你清楚了解两者之间的不同。

假设你花相同的钱供两个小孩读大学,两个小孩接受教育的账面价值(用财务投入来衡量)是一样的,但未来所获得的回报的现值(即内在价值)却可能有巨大的差异,甚至可以到所支付教育成本的好几倍。

同样如此,财务投入相同的公司,最终其内在价值却会有巨大的差异。 ”

巴菲特在评论人们常说的成长型和价值型投资时,再次重申他的观点:

“一般的评估标准,诸如股利收益率、市盈率、或市价净值比、甚至是成长率,与价值评估毫不相关,除非它们能够在一定 程度上提供一家企业未来现金流入流出的一些线索。

事实上,如果一个项目前期的现金投入超过了未来该项目建成后其资产产生的现金流贴现值,成长反而会摧毁企业的价值。

有些市场分析师与基金经理人口口声声将‘成长型’与‘价值型’列为两种截然相反的投资风格,只能表明他们的无知,绝不是什么真知。

成长只是价值评估公式中的因素之一,一般是正面因素,但是有时是负面因素。 ”


总的来说,巴菲特正确地认识到,股票的价值是,股票在未来为持有者带来了高于其成本价的收益。

他认为,收益不能光盯着价格和股利,企业本身持续发展所创造的收益才是重中之重,这是一切收益之根本。

凡是不从根本之处入手的投资,很难获得最大的成功。

如何评估企业未来持续发展的收益呢?

巴菲特认为,在所有企业价值估值策略中,只有现金流贴现模型能够比较准确地给出答案。

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