随着对巴菲特的不断深入理解,我认为,他的商业才能远远超过其投资才能,只是这个浮华的世界,更愿意膜拜投资,而忽视了商业的伟大。

——坤鹏论

坤鹏论:揭秘巴菲特的杠杆——保险浮存金-自媒体|坤鹏论

一、从巴菲特和索罗斯如何用杠杆讲起

正像坤鹏论之前所说,马无野草不肥,人无杠杆不富。

但杠杆绝对是双刃剑,杀人之刃锋利无比,十个用杠杆的,九个反被其伤。

玩转它的关键是,你首先自己得配得上它。

可以肯定的是,投资大师的成功都离不开杠杆的威力。

但是,当坤鹏论深入研究巴菲特和索罗斯如何运用杠杆时,深刻体会到了他们的不同。

索罗斯以两种方式使用杠杆,他会借钱投资,会使用像期货和远期合同这样的杠杆投资工具。

不过,他对杠杆的使用相当保守,很少超过1美元债务对1美元净资产的标准比率,再通俗些讲,比如你买房的话,如果贷款首付比例是50%,那就相当于这样的比率。

而巴菲特对杠杆的使用和他的任何特定投资行动都没有关系。

他也会时不时地借款,但前提是利率要非常非常低,在借款的时候,他可能还没有看到任何投资机会,只是为机会出现的那一天储存更多资金。

不过,巴菲特最具革新性的杠杆方式是保险“融资”。

这个也是很多朋友比较好奇和关心的,今天坤鹏论就用一文将它展现给大家。

二、巴菲特和国家雇员保险公司的缘分

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巴菲特与保险的缘分可以追溯到1951年,他的学生时代。

1951年,他正在哥伦比亚大学商学院学习,对老师格雷厄姆担任主席的国家雇员保险公司(GEICO,盖可)相当感兴趣。

就在一个周六,巴菲特乘坐火车去拜访这家总部位于华盛顿市郊的保险公司。

不巧的是,当天公司休息,大门紧锁,貌似只有看门人在,本以为要败兴而归,结果幸运的是公司主管财务的副总裁洛里默·戴维森恰好在这天加班,于是,巴菲特就“贵公司如何提升获利能力?”、“它做生意的方法是什么?”、“和竞争对手相比,贵公司具有哪些优势?”、“对未来公司成长的展望?”等业务内容及保险公司的整体运作架构,和戴维森进行了长达四小时的访谈。

当时国家雇员保险公司的特色在于,实行完全摒除中间代理商制度,从而将节省的中间成本回馈给顾客的一种商业模式。

访谈结束后,巴菲特又进行了研究,他发现,该公司的毛利是保险行业平均水平的5倍,赢利和利润都非常之高。

同时,他又咨询了一些保险业专家,但每个人都说,国家雇员保险公司的股价高估了,而这和巴菲特了解的事实完全相反。

那时候,格雷厄姆总喜欢说:“你既没有对也没有错,因为别人本来就不赞同你。”选择股票靠的不是人们的突发奇想,而是事实。

正是格雷厄姆的这些话,使得巴菲特还是坚信眼见为实,坚信国家雇员保险公司值得投资。

1951年,他分四次买进该公司的股票,总共持有350股,成本为10282美元,这笔钱占了巴菲特当时身家的50%以上。

1952年,巴菲特以15259美元出清。

看似赚了笔钱的巴菲特事后深深后悔,因为20年后,他所卖的股票价值1300万美元。

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45年后,巴菲特已经年近70,但他仍满怀感激地在致股东的信中提及已经93岁的戴维森:“自从我认识戴维森后,他一直就是我崇拜的偶像之一,而他确实也从未让我失望过,大家必须了解如果没有戴维森在1951年那个寒冷的星期六的慷慨解说,伯克希尔就绝对不可能有今天的成就,多年来私底下,我已不知感谢过他多少次了,但是,今天,在这里,我依然觉得应该借着年报代替伯克希尔所有股东向他致上深深的谢意。”

1999年,巴菲特又借致公司股东信的机会,宣告96岁的戴维森将出现在当年的股东大会上。

国家雇员保险公司创建于1936年,创建人利奥·古德温,网上都说他是一位保险会计师,坤鹏论认为应该是保险精算师才比较靠谱。

该公司的主要特色有二:

第一,公司的客户是政府雇员,尽管汽车事故比较频繁,但政府雇员作为一个整体,驾驶汽车出事的概率要比其他人低得多。

第二,独创性地将公司的产品直接通过邮寄直销而不是通过保险代理商来销售,这样可节省保险费的10%~25%。

1948年,格雷厄姆的投资公司以72万美元的代价买下了国家雇员保险公司的50%股份,而做成这笔生意的恰恰就是戴维森。

但是,当时,根据《投资公司法》的规定,美国证券交易委员会强迫格雷厄姆的投资公司将持股比例下降10%。

格雷厄姆只得把股份转让给自己的员工,后来,国家雇员保险公司发展成了一个拥有十几亿美元资产公司时,那些员工都成了百万富翁。

目前,该公司是美国最著名的财产保险公司之一,全球的保单数量超过1300万份,为2200万机动车保驾护航。

其业务也包含寿险,它还是著名的直销保险公司,并是少数率先提供全年不间断索赔服务的公司。

国家雇员保险公司之所以在美国深入人心,在于公司的服务宗旨就是帮助客户节省更多投保成本。

这一点主要得益于公司强大的直销渠道,省去了传统保险需要借助第三方销售代理推广产品的庞大成本。

“15分钟节省15%”的广告台词彰显出该公司的高效与优惠。

同样,国家雇员保险公司的低价秘诀离不开互联网的兴起。

2010年,它成为全球首家支持手机投保的保险公司,难能可贵的是,与一般只注重价格战的公司不同,该公司的车险理赔服务口碑甚佳,获得了超过97%的客户满意度。

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三、巴菲特与伯克希尔开启保险之旅

当年,在巴菲特将伯克希尔完全收归所有时,纺织业已经走向没落,就像青藏高原烧开水一般,怎么努力也烧不开,巴菲特可谓用尽了心思,也投了不少钱,但是,伯克希尔仍然随着行业大势慢慢下沉,最终,巴菲特痛定思痛,决定彻底抛弃纺织主业,选择了保险帝国的筑造。

还记得坤鹏论在《保险就是开赌场 深度讲解保险的起源与历史》中所说的吗?

——“开保险公司,在某种意义上就是开赌场,甚至比开赌场还要好!”

所以,巴菲特当初选择保险这个方向,简直是神来之笔,你可以说他大幸运之人,甚至猜测他的投资成功更多靠运气,但是,谁也无法否认,他是一位商业奇才,只是人们更喜欢投资这样的快速造富神话,从而忽略了他商业的才华。

要坤鹏论说,巴菲特的商业才能甚至远远高于其投资才能。

正如他自己所说:“我是个好投资家,因为我是个企业家。我是个好企业家,因为我是投资家。”

1967年3月,该公司出资860万美元购买了奥马哈的两家头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部流通股,自此,巴菲特和伯克希尔的保险之旅正式开启了。

20世纪60年代末期,保险业本身就是个相当赚钱的行当。

单是1968年,国民赔偿公司的保费收入就有2000万美元,税后利润达到220万美元。

而巴菲特又利用了保险公司稳定的现金流进行证券投资组合操作。

伯克希尔在1967年收购上面所说的两家保险公司时,它们拥有2470万美元的债券和720万美元的股票,两年后,该组合的价值就达到4200万美元。

进入70年代后,巴菲特一共购买了3家保险公司,并且另外又组建了5家保险公司。

前面提到的、给巴菲特保险启蒙的国家雇员保险公司,1960年~1970年是其黄金时代,公司将汽车保险覆盖人群从政府雇员扩展到了专业人士、管理人士、高科技人群,市场占有率从15%跃升到50%,保险监督委员会也对该公司的成功运营赞叹不已。

但是,从20世纪60年代末,国家雇员保险公司的光芒开始暗淡。

70年代初戴维森退休后,新的管理层上任,显然他们低估了保险理赔的成本,造成公司对外销售保单的订价过低,储备金不足,1969年,该公司年度亏损,1970年更是发生了灾难性的亏损。

接下来的几年,国家雇员保险公司管理层错误不断,昏招频出,比如:搞投资房地产、电脑和人力资源的多元化;继续扩大保险涵盖人群等。

于是,1974年、1975年公司亏损继续扩大,几乎面临倒闭的厄运。

后来43岁的旅游公司老手——约翰J.伯恩在1976年4月接手公司,并采取紧急的补救措施,才使得公司幸免于难。

但是,该公司的股价已经从1972年的历史最高点每股61美元跌到了1976年7月的每股2美元。

此时,窥觑已久的巴菲特出手了,伯克希尔在1976年下半年大量买进国家雇员险公司的股份,之后又小幅加码,成本是3.18美元一股。

到了1980年底,巴菲特总共投入4700万美元购得720万股,均价6.67美元,从而取得了该公司33.3%的股权。

在往后的15年内,巴菲特没有再增持股份,不过由于该公司不断回购自家的股份,伯克希尔的持股比例也逐渐增加到了50%左右。

到了1995年,巴菲特同意以23亿美元买下国家雇员险公司另一半的股份。

23亿美元可谓天价,巴菲特的理由之一是:“它拥有两位相当优秀的经理人,一位是专门负责保险部门营运的托尼,一位是专门负责投资部门营运的辛普森。”

巴菲特相当看好辛普森的投资天份,因为在1980年那段时间,他的年度平均投资回报率高达22.8%,而且,辛普森谨慎保守专注的投资风格,也相当符合巴菲特对于接班人的标准,“有他在,对伯克希尔来说绝对有相当大的帮助,而他的存在同时也使得伯克希尔可以确保查理·芒格跟我本人万一要是有任何突发状况时,能够有一位杰出的专业人士立即接手我们的工作。”

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1998年12月21日,伯克希尔又完成了对通用再保公司高达220亿美元的并购案。

通用再保是美国最大的产物险再保险公司,并拥有世界上历史最悠久的再保公司科隆82%的股权,两家公司合起来可接受所有保险险种的再保险,并在世界124个国家设有营业网点。

但是,这次巴菲特却走了眼,因为通用再保其实是匹跛脚马。

2003年2月,巴菲特在致股东的信中,对收购通用再保做了反省。

巴菲特承认,收购通用再保时,他的估价“完全错误”:“此公司当时严重夸大了自己的价值,而伯克希尔的管理层,包括我,对此并不了解。另外,通用再保还积累了很大的风险,如果发生灾难,那么这种风险会是致命的。”

后来,几经努力,伯克希尔才将通用再保恢复了元气。

所以,保险虽好,但是,一旦遇到大的灾难降临,其成本也会迅速攀升,伯克希尔2001年的保险浮存金成本就非常惊人,达到了12.8%。

四、伯克希尔——世界第一的保险帝国

截止2015年底,伯克希尔在全球已拥有11个保险公司和68家非保险公司,雇员人数超过36万。

2017年伯克希尔的年报显示,从1965年至2017年,其净资产年复合增长率19.1%,市值年复合增长率20.9%,远超标准-普尔500指数在此期间9.9%的年复合增长率9.9%,还是税前的。

所以,我们要明白,伯克希尔的成就更多源于保险,而不只是股票投资,甚至追根溯源,是保险支持了它强大的增长力。

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该公司以保险为主业,不管是营业收入,还是利润额,或是净利率(利润额/营业收入),均在全球保险业排名第一。

绝对世界第一的保险帝国!

2018年7月19日,《财富》世界500强排行榜发布,该榜单基于2017年度营业收入进行排名。

上榜的保险公司共有58家,分布在12个国家,其中美国21家,中国9家,日本8家,英国、德国和瑞士均为3家,法国、加拿大、荷兰、意大利和韩国各2家,西班牙1家。

伯克希尔名列第一,营业收入在2000亿美元以上。

同时,它还以449.4亿美元的利润排名第一,并且用利润除以营业收入的净利率,这是衡量盈利能力的唯一指标,伯克希尔以18.6%的净利率傲视群雄。

伯克希尔的保险业务可以分为四块,包含三类,国家雇员保险公司在美国开展车险业务,通用再保险公司和伯克希尔再保集团(BHRG)在全球范围内开展再保业务,伯克希尔保险集团旗下有多家保险公司,主要开展产险直保业务。

总体来看,该公司以产险和再保险为主,寿险业务主要是再保寿险,占比很少。

五、巴菲特这样谈保险浮存金

只要谈到保险浮存金,熟悉投资的朋友肯定会想起巴菲特,因为这个名词就是他发明的。

2013年,巴菲特在致股东的信中这样解释浮存金:“保险公司现在收取保费并在以后理赔……这种现在收集保费并等到以后才可能理赔的模式让我们持有一大笔钱——我一直叫它‘浮存金’。”

巴菲特认为,保险浮存金有两个作用,它是一笔负利率资金,同时还是一个投资杠杆,同时巴菲特承认,这是伯克希尔成功的关键。

确实,当下伯克希尔的资产负债表已经被保险业统治了。

我们可以从中看出巴菲特有多么喜欢“融资”。

一家保险公司会在今天收取保费,承诺明天(或10年后)支付赔偿金,在赔偿金付出之前,它就是巴菲特的投资资金。

由于巴菲特以保守的方式经营着他的保险公司,在大多数年份里,保险公司的保费收入都超过了赔偿金支出和企业运营成本的总和。

总的来看,这种融资方式对伯克希尔来说,几乎是没有成本的:该公司不仅不用付给别人利息,实际上还凭从保险客户那里“借钱”获得了利息,因为这些借款让巴菲特拥有了更多的投资资金。他打比喻说,这就像你从银行贷款,你不仅不需要支付利息,银行反而还要向你支付利息。“还有比这更好的盈利模式吗?”他反问道。

就在2019年的年会上,巴菲特这样和参会者讲述他的保险业务:

1.公司的保险业务给了很多保险浮存金,这是有长期性的,有上下起伏可能。

2.目前伯克希尔有1200多亿美元的保险浮存金。

3.这块业务在伯克希尔中是最值钱的,他对保险业务非常满意。

4.他不会对保险业务的内在价值给出具体的数值,因为说出来会吓你一跳,可能比你想的要高。

就算放到全世界进行比较,这些保险业务也是数一数二的,而且值非常多的钱。

对我们来讲,比我们的想象还要值更多钱。

而且在伯克希尔整个内部公司来讲也是最值钱的。

但我不想给你一个实际的数字,我以前给过的数字,结果都是错误的。

大家都说巴菲特是股神,其实他同样是一位保险大师,早在2012年,他就向股东解释过他所认为的保险业务健康发展必须遵循的四项原则:

第一,理解所有可能导致保单发生损失的风险因素;

第二,保守评估损失发生的概率和强度;

第三,制订能够覆盖成本和费用同时又能产生一定盈利的保费水平;

第四,如不能以适当的价格水平将保单销售出去,宁可放弃该业务。

可以说,巴菲特对保险业务的理解之深甚至超过了很多保险公司高管以及从业者。

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六、如何理解保险浮存金的杠杆之力

这是坤鹏论学习了网上高人的文章后才明悟的。

我们可以从伯克希尔的年报分析得出,其保险业务的承保利润率平均有5%左右。

也就是,收取100元保费,扣除固定费用、变动费用、理赔支出以及税费后还能剩下5元作为利润。

我们再来看保险业务的投资收益率,巴菲特的投资能力确实出众,而且50%以上投资在权益类资产,但整体的投资收益率通常也就在5%左右。

不少朋友到这里就会产生疑问,明明投资收益率是5%,那伯克希尔20%的增长率从什么地方来的?

保险监管部门对保险公司都是有偿付能力充足率的要求,100元的资本金最高可以做400元或500元的业务。

巴菲特相当保守,100元的资本金只做200元保费的业务。

伯克希尔的承保利润率是5%,那么200元保费*5%,可以赚10元的承保利润,对于100元的资本金,这10元就是10%的股东权益回报率。

这是承保利润率。

接着再来看投资回报率。

100元资本金可全部用于投资,假设200元保费中100元的“浮存金”可用于投资,那么可投资资产是200元,按照5%的投资收益率,又能赚10元的投资收益。

10元承保利润加上10元投资收益,总共20元,以100元的资本金投入为基数,20%的股东权益回报率也就出来了。

如果多做保费,假设300元保费,那承保利润就是15元,可投资资产则为100+300/2=250元,投资收益则为250*5%=12.5元,利润合计为27.5元,股东权益回报率就提升到27.5%了。

大家看明白了吧?秘诀就在于“加杠杆”!保险业就是这么会玩,这么神奇!

正因为巴菲特有着保险融资的杠杆,所以有人发出了“哪有什么股神,不过是加杠杆罢了”的感叹。

对此,坤鹏论不敢苟同,这完全是本末倒置的误解,杠杆只是工具,而不是投资的本质,投什么、如何投才是真正的投资能力。

只问一句,当国家雇员保险公司的股价跌到2美元,外界都认为它要破产的时候,谁敢买?!

本文由“坤鹏论”原创,转载请保留本信息

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