在你被一套套完全相反的理论说得无法取舍的时候,那一个是会让你真正感动的,对你来说,那就是对的。

  ——海问香

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今天,坤鹏论接着昨天《各家的投资理论 不过是猜价格游戏的华丽外衣(上)》继续聊。

可能有老铁会说,你这个还不够全呀,比如:菲利普·费雪的成长投资。

确实,巴菲特说过,他的投资哲学中,85%来自格雷厄姆,15%来自费雪,但归根结底,费雪的成长投资理念从属于价值投资,巴菲特从中学到的是,投股票投的是其背后的企业,费雪更多讨论的是如何辨识优秀且有潜力的成长型公司。

六、价值投资界的大招来了!

1938年,被誉为投资价值理论奠基人之一的约翰·伯尔·威廉姆斯出版了《投资价值理论》。

对,你没看错,坤鹏论也没写错,就是“投资价值”,关于它和价值投资,坤鹏论真还特意查了查,基本可以视为一个意思。

其实,这本书是威廉姆斯在哈佛的博士论文,写成于1937年。

在书中威廉姆斯阐述了股票价值的折现原理,它也是巴菲特最核心的选股标准。

可以说,威廉姆斯最大的成就是为价值投资完善了第二个核心——内在价值,并明确地在书中首次提出了这个词。

他认为,从投资者角度看,企业经营的好坏由其未来盈利能力决定,企业的内在价值就是在其剩余可预见存续期内可以产生的现金流量的折现值,这种评估方法称为现金流量折现法(Discounted Cash Flow,DCF)。

简单点讲,该方法的中心思想是:股票的价值等于它未来现金流之现值,不多也不少。

威廉姆斯以股息收入为基础,还提出了一个计算股票内在价值的公式,为了避免方法看上去过于简单,他巧妙地在计算过程中引入了“贴现”(或叫折现)这个概念。

而此概念源于著名经济学家欧文·费雪在1896年提出的资产价值等于未来现金流贴现值之和的思想。

贴现的含义其实就是逆看收入,就是不要看过了一年你将有多少钱(比如存入银行100元,年利率5%,过一年就有105元),而是看未来的钱现在为多少,也就是一年后的100元现在只值95元,如果现在投资95元,投资回报率为5%,一年后大约能得到100元。

威廉姆斯第一次完整地提出了公司价值等于公司证券持有者未来年份得到的分红和利息的现值的投资价值理论,而它构成了价值投资理论的基石,所以后世也把该理论称为磐石理论。

威廉姆斯的投资价值理论和格雷厄姆的价值投资理论是西方投资思想史上又一次重大的飞跃,标志者基本面分析理论走向成熟。

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后来,巴菲特将内在价值的定义浓缩为:“今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的,以适当的利率贴现的现金流入和流出。”

可以说,自由现金流折现估值法很难,因为它的公式中包含大量需要预测的数据,1000个人就会有1000个答案,甚至有的还会截然相反,它实实在在地反映出了股票投资既是一门科学——有公式,又是一门艺术——需要预测。

就连巴菲特自己都曾说过:“两个人利用同一组可用因素分析出来的内在价值,很大程度上都会不可避免地有些许差异,就算是芒格和我也会是这样。”

所以,坤鹏论认为,自由现金流折现估值法最需要两方面经验支撑其中的预测数据,一是投资经验,二是企业运营经验,这两个实在没有捷径可走,全靠不断实践不断总结,放眼望去,整个投资界可能只有巴菲特对这两块都特别擅长。

当然,对于有人说这个方法是愚蠢的,坤鹏论并不赞同,持这种态度的人基本属于没有亲自操刀经营过企业,或是在大公司干过高管。

他们不知道,只要经济环境相对稳定,不少优秀公司的预算还是比较精准的,不管是收入,还是毛利,以及利润和现金流,虽然不能达到100%,八九不离十还是可以做到的。

七、技术分析开宗立派

1948年,两位美国牛人合作出版一本书——《股票趋势的技术分析》,它对于技术派来说,当属开天辟地、开宗立派的作用,而这本书也一直被誉为“华尔街技术分析圣经”。

这两个美国人,一个叫罗伯特·D·爱德华兹,他是道氏理论的忠实拥趸,由于研究深厚,被称为道氏理论大师。

爱德华兹的厉害之处在于提出了形态分析、趋势和支撑—阻力面,并将此理论整理成章,加以扩展,精化为技术分析原理。

另一个叫约翰·迈吉,毕业于麻省理工学院,他建立了著名的股价图形绘制方法,对股票市场从工程角度进行了开创性的研究,被誉为“技术分析之父”。

这本书中呈现了爱德华兹和迈吉在研究过难以计数的股票的多年长期趋势后,发现的许多特征形态(现在我们称之为技术图形),这些形态反复出现,显然具有预测价格的潜质,他们仔细地在书中描述了所有这些形态,并加以分门别类。

《股票趋势的技术分析》的出版一统了技术分析的江湖,将其正式带入历史轨道,登堂入室,成为股票投资的一大门派。

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技术分析可能确实很牛,但坤鹏论认为,历史中,现实里,真正的技术高手却廖若星辰。

大部分技术分析者只是在自己的文章中塞进分量充足的图形,加上一点普通的哲学佐料,然后点缀些深奥的词句,然后让投资者内心中确认夯实:“嗯,股市确实非常复杂,我搞不定,得靠专家。”

当然,其中不乏快速致富的暗示,这个必不可少,它才是吸引追随者的根本。

甚至,技术分析很大的作用在于丰富了金融市场的词汇,“喷出行情”、“下跌楔形”、“跌深反弹”等就是其中一些鲜活的用语。

技术分析也丰富了许多预测名嘴的财富,不信你去看看股评,如果其中没几个技术词汇,该股评家可能都不好意思和别人打招呼。

不过,沉迷于市场的投资者很少质疑价格走势可以预测的前提,那就是“世界上,历史中,有哪位大师发现了万无一失的方法?”

大部分投资者就像印度民族主义领袖甘地所说的:“面对饥饿的人,上帝以面包的形式现身。”

对于想把小钱变成大钱的投资者来说,自命为金融救世主的人,看起来可能就像真的有那么回事。

更何况技术分析的事后诸葛亮特性,相当具有迷惑性和说服力,那些愿意相信的人最终会变成忠实的信徒。

看看那些曾经红极一时的股市先知,他们最重要的吃饭家伙就是技术分析。

八、哎,说你们呢!都别玩闹了!

1.随机漫步理论

1827年,苏格兰生物学家罗伯特·布朗发现,水中的花粉及其它悬浮的微小颗粒不停地做不规则的曲线运动,继而他把这种不可预测的自由运动命名为“布朗运动”。

1953年,一个叫莫里斯·肯德尔的统计学家用计算机对股票价格的时间序列进行分析,发现股票价格的变动好像具有随机性质。

也就是,在任何一天,股票价格都可能上升或下跌,而无论之前的股价变动情况如何。

最终结论就是,股价过去的变动数据不能作为预测未来股价变动的可靠依据。

1959年,奥斯本以布朗运动原理作为研究视角,提出了随机漫步理论。

他认为:

股票交易中买方与卖方同样聪明机智,股价形成是市场对随机到来的事件信息作出的反应,现今的股价已基本反映了供求关系;

股票价格的变化类似于“布朗运动”,具有随机漫步的特点,其变动路径没有任何规律可循;

因此,股价波动是不可预测的,根据技术图形来预知未来股价走势的说法,实际上是一派胡言。

金融界对随机漫步这个词非常痛恨,认为它是学术界杜撰出来的,是对专业投资者的一种侮辱。

有人曾这样说道:“如果把随机漫步一词的逻辑内涵推向极致,无疑是将投资专家们殚精竭虑挑选出来的投资组合,等于蒙住双眼的猴子在股票报价表上用飞镖乱射所得到的股票。”

哎,啪啪啪啪,直接打成猴子了,太不给人面子了。

不过,根据统计原理,如果价格完全随机变化,那么投资回报的历史性资料图形将是一条钟状曲线,研究金融市场的学者普遍承认,事实并不是这么回事。

因为,光靠机率的话,没办法像市场那样产生许多极高回报和极低回报的时期。

另外,已经证明的是,随机漫步理论可以通过十分复杂的数学技巧进行回击,其中最著名的是混沌理论。

混沌理论是很强的分析性工具,促使一些研究往前推进,就如同一锅热水中分子的滚动状况。

但到目前为止,混沌专家也没有敲开市场的秘密。

“混沌理论说,市场没有效率,但它们也无法预测。”

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2.有效市场假说

1900年,一位叫路易斯·巴舍利耶的法国数学博士生写了一篇博士论文——《投机理论》。

论文中,巴舍利耶认为,未来事件可能是好事也可能是坏事,这些事件不能预测,自然也就不能用数学方法处理。

这意味着所有对股票价格的预计纯粹是主观的,有人觉得要涨,有人觉得要跌,结果就是大家的感受相互抵消了,不涨不跌,股票价格静止不动。

巴舍利耶继而提出了他的奇思妙想:

在给定的时间里,市场认为正确的价格既不会上涨也不会下跌。

对此再进一步解释就是,当前的股票价格已经包括了所有已知的信息和我们对未来的所有期望,所以未来最可能的价格就是现在的价格。

但是,现实中价格经常会偏离这个正确的价格,而巴舍利耶论文的核心思想就是测算这种偏离可能发生的概率。

这就是有效市场假说的起源。

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65年后,美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛发表了题为《股票市场价格行为》的博士毕业论文,其中第一次提到了“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis,EMH)这个名词。

法玛将其定义为:有效市场是这样一个市场,在这个市场中,存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者,他们积极参与竞争,每个人都试图预测单个股票未来的市场价格,每个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上,众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况:在任何时候,单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。

1970年,他再接再厉,在最有声望的专业金融杂志——《金融》上发表了其最具有影响力的关于有效市场假说的经典论文——《有效资本市场:理论与实证研究回顾》。

在该论文中,法玛不仅对过去有关有效市场假说的研究作了系统性总结,还提出了研究有效市场假说的一个完整理论框架。

有效市场假说认为,在完全有效的市场中,任何买卖股票的行为都是浪费时间。

因为,当前的股票价格已经完全反应了所有相关的信息,也就是说其股票价格是公平合理的,不高也不低。

如果在这种情况下去买卖股票,相当于赌一个未来的不确定,因为未来的新信息可能是利好,也可能是利空,在这种情况下买卖股票和投一枚硬币猜正反面差不多,都是赌!

所以,对于一个投资者来说,买或者卖都无法给他任何优势,最好的策略是呆而不动,买后持有,什么都不做,一做就错。

也就是说,什么市盈率、什么市销率、什么市净率......纯属瞎折腾,市盈率60倍怎么了?10倍又如何?都无关紧要,因为那都是买卖双方理性互动所获得的,是双方在拥有足够的信息下公平评估的结果。

2013年10月,因为对资产价格的实证分析,尤金·法玛获得当年的诺贝尔经济学奖。

大家可去百度百科看看尤金·法玛的介绍,在其实证研究中,绝大部分都是对资产价格的研究。

有效市场假说最重要的成果是”你无法战胜市场“的结论,这一结论不仅被芝加哥学派的市场观点从逻辑上予以支撑,而且通过对共同基金表现的研究得到了巩固——业绩出类拔萃的基金寥寥无几。

统计学家认为,如果没有足够年份的数据,任何东西都无法被证明具有统计学意义,这个足够年份有人说是64年,几乎没有任何人的理财生涯能够达到这么长。

而且一两位杰出投资者的出现是驳不倒有效市场假说的,巴菲特等人令世人瞩目的事实恰恰表明,持续成功者只是特例。

3.犯了众怒

随机漫步和有效市场假说可以算是学术界对市场专业人士的攻击。

特别是有效市场假说的提出,还获了诺贝奖经济学奖,这简直就是犯了众怒,特别是价值投资者们。

巴菲特狠狠地说道:“典型意义上说,一个有胆量对有效市场假说理论提出质疑的经济学教授,可以与质疑教皇的伽利略相媲美。”

赛思·卡拉曼批判道:“假如明天我确信所有股票都被有效地定价,没有任何东西跌到我满意的程度,那么我就会高高兴兴地把公司关心大吉,不过人类的天性使得市场很难做到有效。”

詹姆斯·蒙蒂尔更是直斥:“有效市场假说是行业的毒瘤。”

4.一切回归均值

1985年,理查德·塞勒和德邦特在《股市是否反应过度》的论文中提出了行为金融学最重要的发现之一:

一般来说,以3~5年为一个周期,原来表现不佳的股票开始摆脱困境,而原来的赢家股票则开始走下坡路。

回归均值是统计学的著名概念,在生活中我们经常会遇到,你可以直接用一些常见成语来理解它:盛极必衰,衰极则盛,否极泰来,物极必反。

回归均值在股市中证明了,一种上涨或下跌趋势不管其延续的时间多长,都不可能永远持续下去,最终回归均值的规律一定会出现,也就是涨得太多了,就会向平均值移动下跌;跌得太多了,就会向平均值移动上升。

股市中不少技术派很喜欢回归均值,他们通过它选择股票的买入和卖出点,并认为它比图形更科学,因为精确的数值是从历史数据得出来的确定买/卖值,而不是试图用图形解释价格变动。

巴菲特的好友——西格尔教授曾对1970~2001年这32年世界主要股市的数据进行了研究,他发现大家的回报率相差无几,英国为11.97%,美国是11.59%,日本是11.12%,德国为10.88%。

于是,他得出结论,股票的收益率也存在回归均值,市场不会偏离价值中枢时间太久,市场的内在力量会促使其向内在价值回归,即使没有政府利多或利空政策的作用下,股价也会在市场机制的作用下自然向均值回归。

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九、从了市场的投资理论

1.大师纷纷推荐的指数基金

“我们拥有很多消息,它们代表知识吗?我表示怀疑。我们拥有很多消息,它们代表智慧吗?我更无法想象。”

这是先锋投资集团创始人、指数基金的鼻祖——约翰·博格尔的一段名言。

1974年,博格尔断定基金管理人辛苦找寻的股市“钻石”,恰恰就是人所共知的市场指数,他认为并不存在能战胜市场指数的基金,于是开始推行以指数为基准进行投资的原则。

1975年,博格尔以复制、追踪“标准普尔500指数”为架构,创造出世上第一个指数型基金“第一指数投资信托”,之后更名为现在的先锋500指数基金。

该基金发展初期只有1100多万美元,但经过数十年的发展,资产规模高达8840亿美元,一半资产来自机构投资者,先锋集团也成长为美国第二大基金管理公司。

同时,博格尔还开创了免申购赎回费基金和低成本的指数型投资策略。

博格尔曾这样自评道:“我的方法是如此之简单,买入、形成指数且一直持有。”

指数基金的核心其实就是对市场的妥协,是一种消极的策略,既然无法预测和战胜市场,那就不要白费心机,干脆随波逐流,认可市场,“盲从”市场,赚取时间的价值。

巴菲特曾直接表示,如果你不能投资股票,那就坚决地选择指数基金吧,他说:“博格尔以他的独一无二的投资理念在基金业中掀起了一场运动,最终使得美国的投资者得到了更好的服务。”

经济学泰斗,诺贝尔经济学奖获得者保罗·萨缪尔森赞美之情溢于言表:“巴菲特不可能告诉你如何成为沃伦·巴菲特。而博格尔对他的投资原则的详尽描述,使我和上百万的投资者在20年后将令我们的邻居羡慕不已——而与此同时,我们在这充满着变数的20年中又能高枕无忧。”

正如博格尔本人所指出的:“指数基金对于传统投资者来说,算不得什么。典型的低成本运作,而且缺乏公认的具有聪明、机智和熟练技能的投资组合管理人优势。指数基金只是简单地买入和持有特定指数中的证券,并以它们在指数中的比重为投资比例,其简单的原理显而易见。”

不过,鉴于中国股票指数存在缺陷和硬伤,坤鹏论并不推荐购买国内的指数基金,这个以前详细聊过,这里就不再赘述了。

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2.投资组合理论

上世纪50年代,有人提出,既然无法预测或测不准未来,为什么不换个角度想问题呢?既然外部条件谁也无法完全掌控,为什么不从我们自己这一方想办法呢?

投资的核心是风险,而且风险不可能100%避免,那不如先确定地知道自己能够承受的投资风险水平,并通过建立一个多元化的投资组合来承担这个风险水平。

这就是著名的“不要把鸡蛋放进一个篮子”,这就是所谓的“多样性是任何想降低风险的人最明智的策略。”

本质上讲,分散化是对风险的恐惧,其实就是赔钱的恐惧。

首次提出投资组合的人是哈里·马柯维茨,他在20世纪50年代创立了现代投资组合理论,由于在这一领域的杰出贡献,他还在1990年被授予诺贝尔经济学奖。

马柯维茨应该是所有基金经理的祖师爷,正是其理论,让基金经理如今可以光鲜亮丽地工作、赚钱。

马柯维茨是一个富有学者气质的计算机迷,而且他的人生经历也精彩纷呈。

他曾任教于加州大学洛杉矶分校,而后又为兰德公司设计过一种计算机语言,还曾用计算机模拟为通用电子解决过制造方面的难题。

他甚至还从事过货币管理,担任一家对冲基金套利管理公司的总裁。

马柯维茨所发现的就是具有风险性的股票应该被放置在一起,以这种方式将投资组合视为一个整体,如此这般后,风险在实际上将远远低于其中任何一个单独的股票。

当然,其理论的数学内涵十分高深莫测和晦涩难懂,在它诞生后,许多学者为之忙碌不停。

同时,我们明白的是,马柯维茨的投资组合理论中的组合指的是,上市公司的选择尽量加大其不相关性,比如:你选择了汽车股票,最好不要再选轮胎公司的股票,因为一旦汽车股不灵,轮胎股也大概率地受牵连。

马柯维茨证明了,只要不是完全正相关,无论在任何情况下,都可以潜在地降低风险。

另外,后人研究证明,20是投资组合的黄金数字,通过这样的投资组合,总风险将会被降低70%。

当然,如果进一步增加持有股票的数量,也不会再带来任何显著的额外风险下降。

同时,如果把投资组合中拿出24%用来购买外国股票,剩下的76%购买美国股票,这样承担的风险最低。

这个理论在70年代被一群获得诺贝尔奖的经济学家所完善。

70年代初,投资组合理论开始流行。

现在,流行的针对高净值人群的投资组合基本都是华尔街套路派,也就是把X%的资金投到债券中,Y%投到股票中,Z%以现金形式持有,并且股市投资进一步分散到多种不同的股票中,有号称保守的“寡妇和孤儿”股,也有高风险的“短期时髦”类股票。

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十、人类玩了410年的猜价格游戏

投资就是一次冒险,是输是赢取决于对未来的预测能力。

股票投资的哲学和理念,其实主要分为两类,一个是价值投资理论,一个是空中楼阁理论,前者以股票背后的企业为研究对象,后者则是对股民心理的预测和判断。

价值投资理论认为,不管是股票还是不动产,每一种投资工具都有内在价值的坚实支柱,内在价值可以通过对现状和未来前景的细致分析得出。

当市场价格低于(或高于)自己认为的内在价值时,买入(卖出)的机会就会出现,而波动最终会被时间和企业业绩矫正。

价值投资是一件比较枯燥和耗费耐心的行为,同时也看起来非常合理,貌似科学,但也存在三个潜在缺陷,第一,信息和分析可能是不准确的;第二,计算出来的内在价值估计值可能是错误的;第三,市场可能死不悔改,并不去纠正自己的错误,从而股价可能和价值估计始终分道扬镳。

空中楼阁理论侧重股票的心理价值研究,主要分析投资者未来可能的行为,找到大众喜欢的股票,提前买入,等大众纷拥而至把价格炒高时,卖出。

至今,股市已经有了410年历史,而猜价格的游戏也玩了410年。

买股票买的是未来,未来不可预知,那么未来的价格同样也无法准确预测。

这可能是个非常浅显的道理。

但是,我们看到了,无数专家、学者、大师却执迷不悔,乐此不疲。

看看他们给出的公式,有哪一个公式的每一个部分都是100%确定的数值?

基本都是过去数值和未来预测的结合,可是,只要有一顶点未知存在,那么所有公式都不可能准确,更何况不少公式是还是相乘关系,错了,就会成倍地放大错误。

从这个角度看,大家基本都是五十步笑百步,谁也别瞧不上谁。

有时候,坤鹏论甚至有种感觉,各种投资理论都不过是用冠冕堂皇的语言包装自己猜价格游戏的华丽外衣。

或者更直接地说,猜价格可能都谈不上,顶多就是个赌大小吧。

历史上,出现过无数的系统或机械方法,试图抓住股价跳动的脉搏,但是,能够长期稳定地带来利润的系统和方法,却凤毛麟角。

而且,因为股市的特性,这个世界上也不可能有把握股市规律的系统或方法,比如:你知道某只股票的价格会在下个月内攀升30%,你肯定会全力买入,但如果每个人,或几乎所有人都知道了相同信息,自然都会做出同样的行动,这只股票将会掀起购买狂潮,而你最终将不能以预想的价格买到它,而早早持有这只股票的人们,也极有可能得到了同样的信息,他们势必紧握股票,直到自己得到那笔丰厚利润为止。

所以,既然怎么猜也猜不准,那干脆别猜了,回归股票投资本质,如同与人合作,要选肯定选最靠谱的人,股票也一样,选靠谱的企业,选牛逼的企业,遵循马太效应,押宝在未来好概率高的企业,和它共同成长,共同成功吧!

本文由“坤鹏论”原创,转载请保留本信息

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