财富是一个人的思考能力的产物。

——安·兰德

坤鹏论:从猩猩到人类 巴菲特进化史-自媒体|坤鹏论

前段时间,有老铁提建议,你们应该把道理讲成故事。

确实,《人类简史》告诉我们,人类之所以成为地球的主宰,就在于人类能创造并且相信 “虚构的故事”。

再简单点说,人类发展与进步全凭讲故事。

社会心理学家罗杰·尚克和罗伯特·艾布尔森则认为,故事以及讲故事是人类知识的基础。

这两位专家表示,人们对于事实要点的记忆,是围绕故事来排列的。

那些被记住的事实其实是附加在故事中的。

其他事实可能会形成短暂的记忆,但这些记忆往往缺乏影响,而且最终会被遗忘。

行为金融学家罗伯特·希勒也认为,人类行为的大部分想法并不是数量型的,而是以讲故事和找原因的形式出现的。

柏拉图甚至说:“谁会讲故事,谁就控制世界,谁就拥有整个世界。”

一、市场先生的故事

今天,坤鹏论就从一个极其著名的、由格雷厄姆创造的投资故事说起。

巴菲特师承格雷厄姆,所以他们的投资哲学都基于对市场本质的认知。

许多投资者知道格雷厄姆有个对股市的生动的、拟人化的比喻,那就是市场先生。

巴菲特曾在他写给股东的一封信中这样描写市场先生:

本杰明·格雷厄姆,我的朋友和老师,很久以前就提出了对待市场波动的正确态度,我相信这种态度最容易带来投资成功。

他说,你应该把市场价格想象成一个名叫“市场先生”的非常随和的家伙报出来的价格,他与你是一家私人企业的合伙人。

市场先生每天都会出现,提出一个价格,在这个价格上,他要么会把你的股份买去,要么会把他的股份卖给你。

尽管你们俩所拥有的那家企业可能会有一些稳定的经济特征,但市场先生的报价却绝对不稳定。

很遗憾,这是因为这个家伙有一些无药可救的精神问题。

有时候,他欣快症发作,只能看到影响企业的积极因素。在这种情绪下,他会报出很高的买价,因为他担心你会把他的股份买走,夺取他的巨大收益。

而在他沮丧的时候,他眼中除了企业和整个世界所碰到的麻烦以外什么也没有。在这种情况下,他提出来的价格非常低,因为他很害怕你把你的股份甩给他。

市场先生还有另外一个可爱的特征:他不在乎遭人白眼。如果他今天的报价没有引起你的兴趣,他明天还会带着一个新价格回来。交易与否全在你的选择。

所以说,他的情绪越低落,对你就越有利。

但是,就像是舞会中的灰姑娘一样,你必须留心仙女的警告或任何将会变成南瓜和老鼠的东西:市场先生是来伺候你的,不是来指导你的。

对你有用的是他的钱包而不是他的智慧。

如果他某一天带着特别愚蠢的情绪出现,你可以自由选择是给他白眼还是利用他,但如果你被他的情绪影响了,那将是灾难性的。

事实上,如果你不敢确定你理解和评价企业的能力比市场先生强得多,你就不配玩这个游戏。

就像玩牌的人所说:“如果你玩了30分钟还不知道谁是傻瓜,那你就是傻瓜。”

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坤鹏论特别佩服巴菲特和芒格的一点,就是他们极其善于学习,更能加以完美内化、融会贯通,将别人的知识“占为己有”,甚至还可以比别人更好地应用到投资实践中。

就像他的许多名言警句,起初是别人的创意,但在他的改造与光环下,很快就能脍炙人口,比如:著名的滚雪球理论。

这个典故源于格林布拉特所写的《股市天才:发现股市利润的秘密隐藏之地》一书第八章《滚雪球吧》,原句是这样的:

“雪很湿、坡很长,一个雪球已经在坡顶准备好了,给你一张地图、足够长的绳索和爬山工具,以便你能到达那个雪球旁边。

你的工作,假设你选择接受,就是将雪球轻滚下山,雪球会越滚越大。”

巴菲特则直接将其升华为:

“人生就像滚雪球,重要的是发现够湿的雪,和一道够长的山坡。如果你所处正确的雪中,雪球自然会滚起来,我就是如此。”

熟悉巴菲特经历的人都知道,他其实是个天性内向的人,为了突破自我,曾专门学习过演讲。

请注意,演讲大师最擅长的就是妙语连珠,如此一联系,巴菲特能够名言连绵不断,和他的演讲能力不无关系。

可以说,这段市场先生的描述相当相当经典,短短的小故事,却恰到好处地反映出了投资市场的本质和对待市场的理性态度。

比如:市场总是或经常是错的。

再比如:市场先生根本就是个精神病,喜怒无常,总会时不时地报出低得离谱的股价或愿意在价格高得荒谬的时候购买同样一只股票。

但是,你不可能预见市场先生什么时候犯病,也不可能事先知道他病得程度有多深,也就是不知道他会沮丧或是欢喜到何种地步。

换句话说,你不可能预见到股价的未来变化趋势,所以,格雷厄姆和巴菲特在投资哲学中没有“预测”这两个字。

还比如“市场先生是来伺候你的”,这是提醒投资者,千万不要把你和他的位置颠倒了,不能把他视为“来指导你的……如果你被他的情绪影响了,那将是灾难性的。”

所以,在股市中,第一,不要听市场先生的任何建议,那是错!第二,更不要从已经被市场先生影响的人那里寻求建议,那是错上加错!

格雷厄姆和巴菲特的姿势是,将自己独立思考得出来的价值标准当成一把铁尺,无情地丈量一只股票到底是便宜了还是贵了。

基于这个故事,坤鹏论在脑中闪现出了这样一个画面,那就是市场先生围着格雷厄姆和巴菲特又是跳又是叫,不是疯狂喊叫就是柔声献媚,但两个人根本无动于衷,直接给了他白眼,他们只注意市场先生的报价,如果价格和他们的独立价值判断相符,他们就会行动,如果不相符,他们会耐心地等待市场先生改变想法,因为他们确信这是早晚的事。

就像巴菲特所说的:“股市关闭一两年,我是不会在意的。”

所以,我们可以看到,格雷厄姆和巴菲特对市场波动这个显而易见的现象一直没有任何详细的理论,因为他们认为,市场波动是自然发生的,是投资的前提条件,他们的投资方法并不需要这样的理论。

他们的投资哲学以价值判断和理想投资的特征为核心。

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二、巴菲特发现捡烟头挺烦人

虽然,格雷厄姆曾在他的《证券分析》一书写道:

“华尔街从来不问‘企业卖多少钱’,几乎让人难以置信,这应该是考虑购买股票时要问的第一个问题。”

但是,实际上,格雷厄姆主要是一名学者和理论家,他并没有把一家公司看成一个企业,他对一家公司的管理状态或产品也不是特别感兴趣,他关心的仅仅是数字,这还得益于他数学的天赋。

格雷厄姆提出了一种以数学为基础的寻找确定性的方法,那时候,投资领域被动量投资、图表分析、江恩三角和艾略特波浪理论等方法统治,大多数投资者被市场波动控制着,随波逐流。

而格雷厄姆的方法恰好迎合了巴菲特的数学偏好。

后来,巴菲特这样形容自己初次看到格雷厄姆著作时的激动:

“我感觉我就像正在走向大马士革的保罗一样。我在1950年初读到该书的第一版,那时我19岁。当时,我觉得它绝对是历史上最棒的投资著作。现在我仍然这么想。”

所以,至今不少投资者对格雷厄姆书中的数学公式之简洁和精准赞叹不已,认为即使是现在依然能够正确指导着投资。

格雷厄姆这种不看公司只买便宜货、潜心寻找股价低于营运资本的投资策略,又被称为捡烟头法。

1956年,巴菲特开始管理其他人的钱,他与投资者建立的一系列合伙关系最终聚合成一家企业——巴菲特合伙公司。

可以说,他在1963年前一直秉承着老师的教诲,埋头捡烟头,把资金分散到了40只烟头企业的股票上,还玩套利交易和待整顿企业,这些都是格雷厄姆-纽曼式投资组合的一部分。

后来,巴菲特投资的一家公司让他开始与格雷厄姆法产生了裂痕。

从1956年开始,巴菲特逐步开始在25美元左右买入一家生产风车的公司——邓普斯特·米尔制造公司。

最终他持有公司总股本的70%,并通过合作伙伴间接持有了10%。

巴菲特的平均买入成本约28元(显然没有抄到底),大部分仓位在1961年买进——显然他又玩一把炒股炒成控股股东。

邓普斯特公司成立于1878年,主要生产风车、水泵等以风或水为动力的灌溉装置,是西部地区名声卓著的农具公司。

那时候,他家制造的风车,是平原之上到处可见的巨大景观,也是移民垦荒种田的必备大型投资。

但是,从20世纪五六十年代开始,一种无法抗拒的降维打击来到西部大平原:电网和电泵。

以电力作为驱动力,显然比风力和水流更可靠,要求条件更低,更方便。

因此,市场给予邓普斯特公司的看法就是没前途,例如1961年公司财务报表的净资产数据是460万美元,折合每股约76美元(总股本60146股),而股价则波动于16美元~30美元之间,为账面净资产的2~4折。

邓普斯特公司的业绩一直停滞不前,巴菲特的原话是这样评价的:“过去十年的经营状况是,销售停滞不前,库存周转缓慢,相对于资金成本而言没有实际利润。”

巴菲特控股该公司后,实在忍无可忍,炒了原管理层鱿鱼,聘请了新CEO哈利·巴特勒。

通过哈利·巴特勒的经营管理,邓普斯特公司逐步收回应收账款,将存货(零配件)提高定价变现,然后将现金配置在巴菲特看中的低价证券上。

其实,这就是通过积极回收应收账款、低于账面值变卖存货和设备收回现金(同时产生可抵扣的亏损,增加递延所得税资产),然后将变现所得现金拿来做投资。

通过这些手段,公司的账面净资产虽然从460万美元降低为407万美元,缩水约12%,但使用1961年同样的折扣率,公司的内在价值从214万增加到了298万美元,增幅40%,每股估值也从35.6元提升到约49元。

1963年,延续同样的措施,该公司内在价值提升到了每股65美元。

1963年底,通过一次私募收购,巴菲特按照每股80美元的价格实现了退出,一共赚了230万美元。

结局看上去不错,但也正是这件事,让他开始对捡烟头的投资方法产生了反感。

这次经历让巴菲特知道了自己非常讨厌担任积极投资人的角色,在《巴菲特传:一个美国资本家的成长》一书中有这样一段描述:

每个月,就像堂·吉诃德带着自己忠实的侍从桑丘一样,巴菲特和忠实的莫内恩都会驱车来到平原上的肮脏小镇比阿特利斯。但是,巴菲特并不能完全控制登普斯特尔机械制造厂,它需要一次彻底的整改,不过每天应付鸡毛蒜皮的小事并不是他的特长。

这就像在祖父的巴菲特父子商店里擦水果箱一样让他感到头痛,巴菲特并不喜欢经营事务本身,而是喜欢它们以数字形式形成的一种抽象概念。每个月巴菲特都会让经理人精减开支、减少存货,而他们总是口是心非地答应,然后等巴菲特回到奥马哈之后又把一切都抛到脑后。

……

巴菲特极其反感别人把他叫做“破产清算人”,他发誓自己以后绝对不会再解雇员工了。

在《滚雪球》一书中,艾丽斯·施罗德这样表述:

这次经历也让巴菲特知道了自己非常讨厌担任积极投资人的角色。尽管从本次投资中获得了可观的收入,但巴菲特“绝对不想”以后再重复这种销售资产和解雇员工的工作。

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三、他终于买了一只格雷厄姆绝对不会买的股票

1963年,巴菲特买了第一只格雷厄姆绝对不会买的股票——美国运通。

而且,相当大手笔,直接将合伙公司25%的资产投入到了这家企业。

那时候,巴菲特依然笃信着格雷厄姆的基本原则:当市价能给你非常大的安全边际的时候,你会看到一种价值,你只能在这种时候买入。

可以说,在美国运通身上,巴菲特既看到了价值也看到安全边际,但他的“关注”对象和价值计算方法正在悄然发生改变。

话说,当年运通公司的一个分支经营着一个储存菜油的仓库,菜油入库后,它要给客户开立收据。

但是,它的一个客户——联合菜油加工公司的老板根本就是一个骗子,他发现只要将菜油放到仓库里,就可以拿着运通开的收据找银行贴现。

于是,这个骗子把掺了一点菜油的海水装进罐子,再送进运通的仓库拿到收据,在骗钱成功后,直接将联合菜油加工公司破产。

上当受骗的债主找不到骗子,再加上人家公司已经破产,只得跑到美国运通公司讨债,这就是著名的“色拉油丑闻”,运通面临着6000万美元的损失,用其CEO霍华德·克拉克的话说:“我们已经资不抵债。”

1963年11月,在丑闻爆发前,运通的股价是60美元,到了1964年初,直接跌到了35美元。

就连华尔街都一致认为,运通完了,给出的建议是卖卖卖!

但巴菲特却认为,丑闻只是一次性事件,根本不会影响到运通的主营业务:运通卡和旅行支票。

对于格雷厄姆,即使股价在35美元,运通也是绝对不会考虑的,因为它的市值仍然远高于它的有形资产。

而运通的优势其实是它强大的无形资产,它是当时最好的信用卡,还有巨额自己发行并没有兑现的旅行支票,相当于数亿美元的融资在手,不用付息的便宜钱。

巴菲特认为,这是一家正在成长的企业,拥有价值连城、不可取代的行业地位,还能创造稳定的收益,并且只要以低廉的价格就可以将这些收益据为己有。

为了证明自己的判断,他在自己最喜欢的一家奥马哈牛排餐厅的收银机后面站了整整一晚上,结果发现,丑闻对人们使用运通卡根本没有任何影响。

接着,他又像侦探一样造访银行、旅行社、超市和杂货店,同样发现,运通的旅行支票和汇票的销量也没有下降的趋势。

最后,巴菲特带着坚定的信念立刻大量购入运通的股票。

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四、费雪的成长思维开始影响巴菲特

从上面这段故事,你有没有嗅到特别的味道?

对,这不是菲利普·费雪所惯用的“伎俩”吗?深入一线调查研究,从而发现有价值的成长型企业。

确实,正是费雪的影响致使巴菲特购买了运通的股票,并且从巴菲特现在的投资策略看,与费雪的共同之处似乎超过了和格雷厄姆的相似之处。

格雷厄姆的估值方法是定量的,而费雪则是定性的。

格雷厄姆依靠的只是来自公司财报的数字,而费雪则认为,“只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务记录永远不足以评价一项投资是否合理。”

正是费雪,让巴菲特的价值投资从“便宜买”升级到了“好公司,便宜买”。

也是费雪,让巴菲特在其投资哲学中增加了能力圈这一条件,因为费雪的第一条法则就是永远留在自己的”能力范围“之内,只投资于他了解的行业。

还是费雪,让巴菲特不再大量持股,而是将金钱集中在少数杰出的企业之上,费雪所持有的股票很少超过10只,他的股票余额通常有四分之三集中于三四家公司。

就是费雪,让巴菲特坚定了长期持有,费雪表示,一旦他购买了一家公司,就会长期拥有它,有时候会长达数十年,他说他的平均持股周期是20年,曾把一只股票保留了53年,”如果你购买一只普通股的决策是正确的,那么卖掉它的时机是——几乎永远不卖。“

五、芒格将巴菲特从猩猩进化到了人

“我在进化,我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类。”

“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想,就不会像今天这么富有。”

尽管巴菲特对运通的投资获得了成功,但那个阶段他大部分投资仍然是典型的格雷厄姆式。

比如:运通的股票他只持有两年左右就卖掉了。

1991年,巴菲特才第二次将目光放在运通上,并作为优质企业买进,持有至今。

直到1959年,他和芒格成为好友。

直到芒格加盟伯克希尔,并成为董事会副主席。

直到1971年,在芒格的力促下,收购喜诗糖果公司。

而这次收购代表着,巴菲特正式与格雷厄姆投资法决裂。

当时,收购喜诗前,该公司的账面价值并不理想,喜诗报价3000万美元,而巴菲特和芒格也只是砍到了2500万美元,这个价格已经远远高于其账面价值。

最终,喜诗接受了他们的出价。

而这家完全由巴菲特拥有的糖果公司,自1984年以来,每年都能创造2500万美元以上的税前利润,并且不需要投入资本。

算下来,喜诗为巴菲特贡献了至少20亿以上的现金。

这20亿以上的现金又因为同样的投资理念,购买更多优质企业的股权,产生蛋生鸡鸡生蛋的几何增长,真实回报率已经大到无法计算。

对于这样的公司,巴菲特认为它们是伟大的,他的准则是,购买80%~100%股份,掌握管理权,这样就能将其创造的利润和现金流用于他的投资。

可以说,正是芒格使得巴菲特转向费雪的思考方式,从某种意义上讲,芒格就是费雪理论的化身,他对业绩改善的价值有深刻的认识。

有人这样评价道:”芒格将倾囊购入好企业的智慧传授给了巴菲特。“

巴菲特曾说:“如同格雷厄姆教导我挑选廉价股,芒格不断告诫我不要只买进便宜货,这是他对我最大的影响,让我摆脱了格雷厄姆观点的局限,这就是芒格思想的力量,他拓展了我的视野。”

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六、格雷厄姆+费雪+巴菲特

以上就是巴菲特的投资哲学进化史。

1987年,他在伯克希尔的年报中曾这样自嘲道:“必须注意,你们的董事长总是使用快速学习法,仅仅用了20年时间就认识到买入一家好企业有多么重要。在这期间,我曾经到处寻找便宜货,很不幸我找到了一些。我得到的惩罚是从产品种类稀少的农场设备制造商、三流的百货商店以及新英格兰地区的纺织厂的经济状况中接受了教训。”

巴菲特一直表示,自己的投资哲学85%源于格雷厄姆,15%来自费雪。

坤鹏论认为,他所说的85%并非指格雷厄姆的捡烟头策略,因为巴菲特的估价方式主要是费雪式的,虽然也会受格雷厄姆理论的一定约束,但越往后期越不明显,所以,这85%应该是100%给”安全边际“的,因为没有安全边际的投资,基本不会成功,这是投资成功的基石,值85%,甚至可以更多。

并且,在股市中风险是100%存在的,可以说,金融中唯一称得上是科学的只有风险,而企业是人的组织,是复杂性系统,根本无法预知,甚至做好做坏光是运气就是可以决定。

因此,安全边际是科学的,企业评估既是一门科学,也是一门艺术,简单理解下来,就是谁也没有个准数。

没有85%,15%皆浮云,成与不成全凭运气。

另外,从对喜诗等公司的收购看,巴菲特的投资哲学应该是格雷厄姆的安全边际+费雪的优质企业+巴菲特的商人特质,这个商人特质就是掌握控制权,这是纯粹的巴菲特式。

就像坤鹏论昨天在《什么投资理论和策略 没有投资哲学一切都是扯淡》中所说的,巴菲特在很小的时候就开始做生意,而且还做得不错,他喜欢金钱,热爱商业和数字,有着浓浓的商人潜质,所以他的投资哲学中必然会带上商人的味道。

最后,坤鹏论再次强调,投资必须要有自己独特的投资哲学,而投资哲学进化之路必然是先模仿再根据自己的天性不断调整完善。

显而易见,股神巴菲特的投资哲学也逃不出这样的进化套路。

我们可以看到,他所模仿和吸收的又与自己的天性结合得天衣无缝,巴菲特喜欢数学,所以学习格雷厄姆毫无障碍,他又从小热爱商业,费雪专注企业的理论让他从心中认同,另外,对金钱守财奴般的偏执,又使巴菲特进一步将收购优质企业,0成本使用其利润和现金流进行再投资这样超越投资范畴的作法,融入到了他的投资哲学之中。

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