许多我们觉得简单的事,只不过是我们听多了,见多了而已,真要多问两句,基本全都抓瞎。

——坤鹏论

坤鹏论:为什么巴菲特只看ROE?绝非拍脑袋的忽悠!(上)-自媒体|坤鹏论

坤鹏论随着对ROE的不断深入学习和理解,惭愧地发现,自己之前对它的认知是多么浅薄。

同时,也发现网上大量文章存在着错误或是知其然不知其所以然,以及更多的人云亦云。

更重要的是,坤鹏论彻底明白了,为什么巴菲特将ROE视为最重要的指标,他老人家真不是拍拍脑袋乱说的。

而是,靠着背后严谨的数学计算,以及对其中众多逻辑关系的熟练掌握后的结论。

这两天,坤鹏论就来和大家系统地聊聊对于ROE的学习心得。

可能会比较枯燥,而且,没有一定基础的朋友,看起来会有些莫名,即使这样,还是建议你将其收藏起来。

只要你致力于投资,并且不断学习,未来肯定会明白,这几篇文章的价值所在。

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一、ROE是管理者和投资者最该关注的指标

企业中不同管理角色都会有相应的方法来衡量各种部门的获利能力。

这些方法通常都是以税后收益(净利润)为分子的比率为指标。

比如:

销售回报率(ROS)=净利润÷销售收入×100%

它又叫销售利润率,它通常用来评价企业在销售环节的获利能力。

是企业销售经理应该关注的重要指标。

资产回报率(ROA)=净利润÷资产总额×100%

又称资产利润率,用来衡量企业利用资产获利的能力。

部门经理因为负责部门的资产,所以他们应该选择这个指标来考核。

权益回报率(ROE)=净利润÷所有者权益×100%

最流行的名字叫净资产收益率,还叫股东权益回报率,或是权益利润率。

它主要衡量企业的权益资本(即所有者资金)获利能力。

总经理关心的是公司为股东获利的能力如何,因此,他最该关注的是该指标。

我们购买股票,就相当于成为公司的股东。

谁当股东,都不是为了闹着玩的,必然为了赚钱、为了钱生钱,所以必须最应该关注获利能力。

坤鹏论常说,股东要有总经理思维,而这种思维的第一位就是对权益回报率的关注、分析和判断。

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二、ROE是对企业获利评价最全能的指标

巴菲特之所以将ROE视为最重要的指标。

就是因为ROE是评价企业获利能力最全面的指标。

首先,它是企业一年全部活动和决策的最终结果。

其次,它不仅包括营业和投资决策,还包含了筹资和与税收相关的种种决策。

你说全面不全面?!

不信?

咱们就走着往下瞧!

三、到底是净资产还是所有者权益?

ROE最流行的名字还是叫净资产收益率,但是,它并不严谨,反而叫权益回报率,或所有者权益回报率更精准。

为什么?

因为,一般情况下,净资产=所有者权益。

净资产=资产总额-负债总额。

而平时所说的所有者权益=归属母公司权益。

但是,在某些特定情况下,企业权益方面不仅包含通常的负债和所有者权益,还包括即不是负债也不是所有者权益的项目,比如:如企业合并会计报表中的“少数股东权益”等。

这时,资产总额-负债总额后的余额就不等于所有者权益了。

也就是说:净资产≠所有者权益了。

比如:负债50万,少数股东权益5万,归属于母公司的权益15万,总资产70万。那么净资产是多少?所有者权益是多少?

答:所有者权益15万,净资产=总资产-负债=70-50=20万。

所以,用所有者权益更为精准,之前坤鹏论的文章也错了,从此统一叫法。

四、怎么计算ROE?

ROE(权益回报率)是站在所有者的角度来评价企业获利能力的指标。

对于所有者来说,企业的回报是净利润。

那么,他们的投资回报率就是税后收益(EAT)和所有者权益的比率:

权益回报率(ROE)=税后收益(EAT)÷所有者权益×100%

请大家记一下税后收益的英文缩写——EAT。

同时,这里就有个需要深究的问题——所有者权益有期初值和期末值,到底用哪个?

坤鹏论发现,网上大量的文章,很少会明白地讲清楚,即使有说,也常常不太准确。

所有者权益可以用期初值或期末值。

一般情况下,所有者权益最好选用期初和期末的平均值。

如果是多年比较的话,则可以选用所有者权益的期末值。

为什么ROE最全能?

其奥秘就在于影响它的五种比率。

坤鹏论接下来一个一个讲,最后再告诉大家它们之间的关系。

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五、息税前营业利润比率

这是第一个影响ROE的比率。

坤鹏论之前讲过EBIT,它叫息税前收益(息税前利润)。

因为是息税前,所以排除了债务水平和税率不同的问题。

其公式为:

息税前营业利润率=息税前收益(EBIT)÷销售收入×100%

六、投入资本回报率

第二个影响ROE的比率。

1.ROIC怎么算?什么意义?

一个相当相当重要的企业品质指标。

它与股息率、ROE并称品质检验三兄弟,而且经常被排为老大,而且总能帮着ROE拾遗补缺。

投入资本回报率的英文为缩写为ROIC。

它指生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率,不管这些投入资本是债务还是权益。

投入资本回报率(ROIC)=息税前收益(EBIT)÷投入资本×100%

其中:投入资本=资产净值=现金+营运资本需求+固定资产净值

现金和固定资产净值直接从资产负债表中取数即可。

营运资本需求=可用营业资产-营业负债=(应付账款+存货+预付费用)-(应付账款+预提费用)。

其实,除了我们看到的资产负债表外,企业还有一套同名的三张表,主要用于企业管理。

其中的资产负债表一般被称为管理用资产负债表。

在管理用资产负债表中直接就有投入资本或资产净值项目,可以方便地取值。

ROIC衡量的是企业投入所有资本后的赚钱能力。

它反映了公司的主营业务上的盈利能力。

说白了,ROIC直接反映了生意是不是好生意。

2.ROIC的几点注意

第一,投入资本回报率一般是税前衡量。

如果想税后衡量也可以,那就是税后ROIC,公式必须减除税金。

税后投入资本回报率=(EBIT-EBIT×税率)÷投入资本×100%=[EBIT×(1-税率)]÷投入资本×100%

第二,ROIC还可以叫其他名字。

比如:因为投入资本和资产净值相等,所以ROIC也可以叫资产净值回报率(return on net assets,RONA);

管理资产负债表中投入资本总额等于占用资本总额,所以ROIC和RONA又可以称为占用资本收益率(return on capital employed,ROCE)。

也就是ROIC=RONA=ROCE,三者是一回事,就跟诸葛亮,字孔明,号卧龙一样。

第三,因为现金包括在投入资本中,所以,计算EBIT应包括现金结算产生的利息收入。

第四,如果一个经营部门对现金没有控制权,而要评价它的营业获利能力,则可以用ROIC的另一种变化形式。

也就是投入资本中减去现金,在EBIT中减去利息收入。

这种指标被称为经营资产息税前回报率(return on business assets,ROBA)。

第五,还有一种衡量企业营业获利能力的指标——总资产回报率(return on total assets,ROTA)。

ROTA=EBIT÷资产总额×100%

ROTA(总资产回报率)和ROA(资产回报率)的区别是,前者是EBIT与总资产的比,后者是EAT与总资产的比。

3.ROIC的驱动组合

正像坤鹏论之前所说,因果公式可以揭示很多事物的本质,所以它是快速看穿本质、找到有效办法的最佳选择之一。

从ROIC的公式我们可以看出,它就是税前营业利润和投入资本的比率。

那么要想提高它的数值,用什么办法呢?

肯定是在税前营业利润和投入资本这两块上下功夫最有效。

方法一:在投入资本一定的基础上,增加EBIT,也就是提高息税前营业利润率;

方法二:如果EBIT固定,那就降低占用的投入资本,也就是提高资本周转率或是资产净值周转率。

资本周转率是衡量用于营业的投入资本或资产净值的作业效率的指标。

资本周转率=销售收入÷投入资本×100%

我们就来把息税前营业利润率和资本周转率融入到ROIC的公式里面:

投入资本回报率=息税前收益(EBIT)÷投入资本×100%=(息税前收益÷销售收入)×(销售收入÷投入资本)×100%

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用你我的小学数学能力,看一看,懂了吧!

实话说,我们太久没有算过数学题,好多学校时滚瓜烂熟的能力也退化了。

不过,没关系,只要像上面这样列一列算式,对照答案想想过程,基本也就明白了。

右边第一个比率是公司的息税前营业利润率,第二个比率是资本周转率,可见企业的ROIC就是营业利润率和资本周转率的简单乘积:

投入资本回报率=营业利润率×资本周转率

举个例子。

某公司在2018年的营业利润率是4.36%,也就是2018年公司每100元的销售额平均可以创造税前利润4.36元。

其资本周转率为3.33,也就是公司每创造333元销售额平均需要投入资本100元。

它的投入资本回报率=4.36%×3.33=14.52%

从“投入资本回报率=营业利润率×资本周转率”公式,我们可以快速得出,营业利润率和资本周转率越高,公司的营业获利能力也就越强。

获得较高的营业利润率可通过以下两种途径或其中之一:

第一,提高价格或以快于营业支出增加的速度提高销售量,从而使销售额上升;

第二,以快于销售额减少的速度来压缩营业开支。

另外,也可通过提高资本周转率来有效地管理用于营业的资产净值。

比如:提高存货周转速度,缩短应收账款回收期,以及减少销售占用的固定资产数,这些都是对资产的有效管理。

4.投入资本与营利能力调研

曾经有过样的调研——影响税前利润的重要因素是哪些?

通过对多国多家企业的调研发现,有三个非常一般的因素脱颖而出:

因素一:竞争地位,也就是市场占有率;

因素二:提供的产品和服务的相对质量;

因素三:成本和资产的结构,即资产的构成及主导成分、成本构成、纵向一体化及资本利用程度。

研究结果表明,较高的市场份额和高质量的产品一般会促进企业营业获利能力。

而大量的投资和过高的固定成本往往会降低企业营业获利能力。

研究样本显示,具有较高的市场占有量和优质产品及服务的企业,平均税前营业利润率是39%;

那些产品和服务的质量很差的企业,其平均税前营业利润率仅为9%。

资本周转率低的企业,每元销售额占用的固定资产和固定成本较高,它们一般不能以高的营业利润率来抵补低资本周转率,所以,它们的营业获利能力通常比那些资本周转率较高的企业要低。

资本周转率低于1.5的企业平均税前营业获利率为8%,而周转率高于3.3的企业平均税前营业获利率可达到38%。

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七、财务成本比率影响ROE

如果一家企业没有借款,那就说明,它的资产净值全部由所有者权益筹集。

那么,它的税前权益回报率(ROE)和税前投入资本回报率的关系如何?

既然企业没有借款,那就不存在利息费用。

所以,税前收益(EBT)必然等于其息税前收益(EBIT)。

同时,因为企业资产净值全部由权益筹集,所以,投入资本等于所有者权益。

换言之,如果一家公司没有借款,那它的税前投入资本回报率等于其税前权益回报率:

税前ROIC=税前ROE

那么,引起它们差别的只能是企业为筹集资金而发生的负债。

负债对ROE会有怎样的影响呢?

负债就是用杠杆,负债相对于权益比例越大,杠杆值越高。

杠杆值对企业的权益回报率会有两个影响:

一是,企业利息费用增加,税后收益(EAT)减少,ROE降低,因为EAT是ROE公式的分子;

二是,由于负债替代了部分权益,导致所有者权益减少,这又会令ROE增加,因为权益是ROE公式的分母。

所以,我们不能简单地认为,财务杠杆对ROE的影响就是使其降低或是增加。

用专业的话应该这样表述:

财务成本效应(因为更多的利息费用)使ROE减少;

财务结构效应(因为更少的权益)使ROE增加。

财务杠杆对ROE的影响是这两者共同作用的结果,实际到底会怎么样?

只能看谁的作用强度大,ROE的变化就会倾向于谁。

怎么衡量这两种效应呢?

1.财务成本效应——财务成本比率

从利润表中可以找出财务费用的影响,衡量其值大小用的就是财务成本比率:

财务成本比率=税前收益(EBT)÷息税前收益(EBIT)

让我们设想一下,企业负债额的增加或减少,会产生什么样的情况?

第一,EBT相对于EBIT的减少或是增加;

第二,财务成本比率的减少或是增加;

第三,公司权益回报率减少或是增加。

如果公司没有负债,资金都来自于权益,财务成本比率是1,因为EBT=EBIT。

所以,1是这个比率的极大值,只要公司存在借款,它的值就会小于1。

2.和财务成本比率类似的利息保障倍数

利息保障倍数,坤鹏论以前讲过,它和财务成本比率很类似,其公式为:

利息保障倍数=息税前收益(EBIT)÷利息费用

这个比值反映了公司息税前收益(EBIT)对于其利息费用的倍数。

比如:某公司2019年利润表显示,其EBIT为5000万元,是利息费用1500万元的3.33倍。

这个数值越大,说明公司可按期支付利息的能力越强。

3.财务结构效应——财务结构比率

我们可以直接从资产负债表看出财务结构的影响。

财务结构比率=投入资本(或资产净值)÷所有者权益

如果公司没有负债,资金全都来自于权益,也就是投入资本=所有者权益,财务结构比率为1,这是最小值,理论上可以达到。

在实际中,绝大部分公司的投入资本中总会不可避免地存在大量的负债筹资,一般会在2左右,特大型企业则会更高些。

4.财务杠杆的其他测量方法

实际上,除了上面这两种比率外,还有其他一些常用的杠杆测量比率:

比较常用的是——负债与权益比率,又被称为净资产负债率,或是产权比率。

负债与权益比率=负债合计÷所有者权益合计×100%

还有就是负债投入资本比率。

负债投入资本比率=负债合计÷(所有者权益合计+负债合计)×100%

财务结构比率和上面这两种比率也能直接紧密关系在一起:

财务结构比率=投入资本÷所有者权益=(权益+负债)÷权益=1+(负债÷权益)

财务结构比率=投入资本÷所有者权益=投入资本÷(投入资本-负债)=1÷(1-负债÷投资资本)

举个例子:

某公司的资产中权益刚好和负债相等,比如:100的权益和100的负债,投入资本是200,它的财务结构比率为2,负债与权益比率是1,负债投入资本比率是0.5。

当公司增加借款时,这三种负债比率都会增加。

八、税收对ROE的影响

影响ROE的第五个因素是税收。

税率越高,ROE越低。

税收效应比率可以反映这种影响。

税收效应比率=税后收益(EAT)÷税前收益(EBT)

它同样可以变形:

税后收益(EAT)=EBIT×(1-实际税率)

税收效应比率=EAT÷EBT=EBIT×(1-实际税率)÷EBT=1-实际税率

随着实际税率的升高,税收效应比率降低,公司在税前收益中最后拥有的部分的比率减少了,相应,ROE降低。

所以,优秀的企业都会制定计划,使税收的不利影响减到最低,比如:选择提供显著税收优惠的国家或地区,这样就能提升ROE。

(未完待续)

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