喂养母牛是为了获得牛奶,喂养母鸡是为了获得鸡蛋;很糟糕,购买股票只是为了获得股利;建设果园是为了获得果实,喂养蜜蜂是为了获得蜂蜜;此外,购买股票是为了获得股利。
       ——约翰·伯尔·威廉姆斯
坤鹏论:价值投资和成长投资哪个更能赚钱?-自媒体|坤鹏论
先上个特别特别励志的小故事:
1944年,安妮·塞贝尔从美国国税局退休之后,将5000美元投资于股票市场。
她于1995年去世,101岁高龄,而她的5000美元投资已经增长为一笔高达2200万美元的财富。
安妮·塞贝尔的经纪人说,她关注的是拥有极好特许经营业务的主要成长股,像可口可乐公司和先灵葆雅公司这类企业的股票。她的交易并不频繁,而利润却以平均每年18%的速度逐步增长。
一、追根溯源价值投资和成长投资
坤鹏论认为,要想搞清楚两件事的优劣,一定要正本清源,把它们的来龙去脉研究明白,因为这个世界上许多事情传到第三个人那里就会走样,接着再一传十,十传百后,你都不敢想结果会怎样。
互联网在大大提高信息的传播效率的同时,也在让真相蜕变成假相的速度更快,所以坤鹏论曾说过,只要多花几分钟搜索调查一下,你就比90%的人聪明。
坤鹏论看了一些投资的图书,所以在写文章找资料时,经常会发现网上充斥着大量谬误,误人子弟,看来只能过两天给老铁们推荐点投资名著才好。
1.价值投资的起源和发展
价值投资的发展大致可以分为三个阶段。
第一阶段:最早可以追溯到20世纪30年代,由本杰明·格雷厄姆在《证券分析》一书中提出,后来又出版了该书的通俗版——《聪明的投资者》,那个时间段正好处于美国惊天大股灾后,此书的问世,简直就是让迷茫的人们看到了一盏明灯,他们终于找到了造成自己倾家荡产的原因,于是格雷厄姆和《聪明的投资者》被推至巅峰,《财富》杂志甚至这样评价道:“假如你一生只读一本关于投资的论著,无疑就是这本《聪明的投资者》。”
而格雷厄姆自此正式走上神坛,被尊为华尔街教父,“对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样重要。”
坤鹏论:价值投资和成长投资哪个更能赚钱?-自媒体|坤鹏论
人就是这样,遇到人力无法抵挡、无法理解的大灾难、大变故,总要“给个理由先”,就像远古的巫师一样,只要给了让人信服的理由,就会被捧上神坛。
坤鹏论曾在《为什么人们都爱相信阴谋论》中详细聊过这个现象,挺有趣的,推荐你看看。
格雷厄姆的安全边际形成了价值投资的灵魂,而安全边际就是要求所购股票的价格必须充分地低于其估计的价值。
之后一代又一代的价值投资大师不管有什么样的不同,但他们遵循的投资基石原则都是:安全边际。
坤鹏论甚至认为,只要领会了安全边际,其他都不精通,你照样可以成为一个成功的价值投资者,反之绝对不亦然。
第二阶段,约翰·伯尔·威廉姆斯完善了价值投资的第二个核心, 根据著名经济学家欧文·费雪在1896年提出的资产价值等于未来现金流贴现值之和的思想,约翰·伯尔·威廉姆斯在1938年出版的《投资价值理论》中首次提出了内在价值这个概念,并建议用定量分析对公司的内在价值进行估计,其方法是将保守估计的公司未来现金流折成现值以此作为公司的内在价值,该评估方法被称为现金流量折现法(Discounted Cash Flow,DCF)。
这本书其实是威廉姆斯在哈佛的博士论文,写成于1937年,在今天仍然吸引人,依旧很有分量,这得益于它在估值金融资产方面所做的最具权威性的研究。
后来,巴菲特将内在价值的定义浓缩为:“今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的,以适当的利率贴现的现金流入和流出。”
他一直坚持用现金流折现法作为考量企业的终极指标,后为在实践中进一步将其改良为自由现金流折现估值法,要把企业必要的资本支出从现金流中减掉。
坤鹏论:价值投资和成长投资哪个更能赚钱?-自媒体|坤鹏论
第三阶段,菲力浦·费雪为价值投资添加了定性分析,要求投资者通过调查研究和仔细分析,找出那些具有长期发展前景的公司,坤鹏论在读了他的《怎样选择成长股》后,最深的感受是,他选股基本是立足于公司基本面,并不断强调公司管理者的重要性,当你看他的“寻找优良普通股的十五个原则”时,就会体会到选股,重在选人,人对了,股也就对了。
费雪是关注成长的先驱,但从本质上讲,以他为代表的成长投资,其实是价值投资的一个变种。
只要是价值投资的话题,如果不提巴菲特就相当于没有说价值投资,根据坤鹏论研究发现,巴菲特自己独创的投资理论并不多,但他却是一位集大成者,将上面的三个核心融于一炉并使其登峰造极,形成了自己综合性的投资哲学。
所以,人一定要多学习,只有博采众长,站在巨人的肩膀上才能望的更远,更容易出人头地,不管你选择学习哪种投资哲学,都不要在心中设下一道楚河汉界,真正的大师是刚柔并济、兼收并容,真正的英雄从来不问出处。
坤鹏论:价值投资和成长投资哪个更能赚钱?-自媒体|坤鹏论
2.成长投资者的起源与发展
菲力浦·费雪在20世纪50年代最早采用这种价值投资战略的变种,并著有成长投资圣经——《怎样选择成长股》,后来彼得·林奇在20世纪80年代对其进行了大胆扩展,很大程度上完善了这一投资方法,并写了多本书来阐述并教授如何进行成长投资。
二、价值投资与成长投资的区别到底在哪里?
1.价值股和成长股的定义
坤鹏论发现,如果要深究价值股和成长股这两个简单名词,真的有点难度,说着说着就常常会混淆在一起。
有种比较流行的观念是,价格指数低的股票是价值股,价格指数高的是成长股,价格指数就是我们常说的市盈率、市净率、市销率、市现率等。
还有很多人还认为,销售收入和利润预期增长率高的股票就被称作成长股,它的价格指数也许很高,但并不是必然因素。
百度百科对两者的解释如下:
价值股是指相对于它们的现有收益,股价被低估的一类股票,这类股票通常具有低市盈率(P/E)与市净率(P/B)、高股息的特征。
成长股是指具有高收益,并且市盈率(P/E)与市净率(P/B)倾向于比其它股票高的一类股票。
最常见快速判断两者的标准有以下几种:
第一,是用市盈率做指标,格雷厄姆给的价值股建议值是14~18倍,坤鹏论建议值是15倍以下,越接近20倍,可能是高成长股,当然也可能是高泡沫。超过30倍尽量别买,60倍以上是“死亡市盈率”。
彼得·林奇曾说过“任何一只成长股,以未来一年预期每股收益估算,市盈率超过40倍就表明已经过于高估,根据经验法则,判断股价是否高估的一个标准是,市盈率不应超过收益增长率。即使增长最快的企业也很少能够达到25%的收益增长率,40%更是极为罕见。如此之高的收益增长率很难长久保持,公司增长速度过快,往往会自我毁灭。”
第二,是用市净率做指标,价值股的数值在0.5~1.2,市净率超过2或3则是成长股的表现,市净率大于4就算了,市场高估,风险大。
第三,股本问题也是我们不能忽视的一个因素。虽然大象也能跳舞,但体积过于庞大,跳出来的舞蹈终归有些笨拙,因此,总股本远超过100亿股的庞然大物被我们所舍弃。
2.到底什么才是成长股
坤鹏论认为,成长股本身属于普通股,但相比其他普通股来说,成长性非常好,发行股票时规模并不大,公司的业务蒸蒸日上,管理良好、利润丰厚,产品在市场上有较强竞争力,它们虽不见得立即就能获得高额股利或其他优惠条件,但未来前景看好。
所以,成长股的精确全称应该为:成长型的普通股。
而成长投资鼻祖费雪在他的《怎样选择成长股》一书中列出了“寻找优良普通股的十五个原则”:
原则1:至少在几年内,公司是否具有足够市场潜能的产品或者服务,使得销售额有可能实现相当大的增长?
原则2:对于当前引人注目的生产线来说,如果其中大部分潜在的增长已经开发完毕,管理层是否有决心继续发展能够进一步增加总销售额的产品或者生产方法?
原则3:考虑到规模的大小,公司在研究和发展上付出的努力是否有效?
原则4:公司是否拥有高于平均水平的销售团队?
原则5:公司是否具备有价值的利润率?
原则6:公司正在维持或者增加利润率而做些什么?
原则7:公司是否具备出色的劳动和人事关系?
原则8:公司是否具有良好的行政关系?
原则9:公司的管理是否有层次?
原则10:公司在成本分析和财务控制方面做得有多好?
原则11:关于竞争力的强弱,公司是否在商业的其他方面,尤其在行业内的领域为投资者提供重要的线索?
原则12:公司是否拥有短期或者长期的利润前景?
原则13:在可预见的未来,公司的增长是否需要足够的股权融资,以保证更多发行在外的股份能够在很大程度上通过预期的增长来抵消现有股东的利益?
原则14:管理层是否在一切顺利时才能坦率地与投资者谈论公司的事情,而在出现麻烦和失望情绪时就保持沉默?
原则15:公司是否具有一个毋庸置疑的诚实管理层?
是不是发现上面基本上是优秀企业的典型表现?
所以选股的本质是选企业。
简要总结下来,费雪认为值得投资的成长股要具备以下基本特征:
一般采用科学技术中最前沿的工作方式,大多属于新兴行业或发展潜力很大的行业;
通过使用新材料、运用新技术、开发新产品、拓展新市场等创新活动,使自己获得高速发展,这个阶段会研发和销售成本都会比较高;
公司的管理层非常有能力,而且是做事型的。
在这里,坤鹏论再加一条彼得·林奇的经验,那就是尽量选择业务模式简单清晰、容易理解且盈利较好的公司。
他认为,成人投资都都习惯忽视这样的公司,反而“青睐于那些业务复杂难懂、风险很大且亏损的公司只要遵循投资于业务简单易懂的公司股票这一原则,肯定会让投资者避开很多风险很大的垃圾股。”
坤鹏论:价值投资和成长投资哪个更能赚钱?-自媒体|坤鹏论
格雷厄姆在他职业生涯的末段同样开始认识到成长型股票投资的价值,他甚至推出了一种投资成长型股票的方法和公式,并在1962年版的《证券分析》中新加入了“成长型股票价值分析的最新方法论”章节。可惜的是,尽管《证券分析》在1988年、1996年及2009年分别再版印刷,但该章节始终未出现在后续的版本中。
没有一个明确的解释来说明该章节内容被删除的原因。
格雷厄姆这样定义成长股:
“在过去某段时间内每股收益率比一般股票的每股收益率要高,其增长率至少保持在7.2%以上,并且在未来一段时间内仍被预期将保持这种优势,10年之后收益翻番。”
那么如何确定股价是否反映出了公司成长的潜能?他贴心地给出了一个计算公式:
价值=当期“正常”利润×(8.5+两倍的预期年增长率)
注:“两倍的预期年增长率”在使用时,要把“%”去掉;预期年增长率国内大多说是7~10年的年增长率,国外则表示应该是5年。
后来,在号称《证券分析》现代简读版的《Value investing made easy》中,作者珍妮特·洛尔又给出了这个公式的另外一个版本:
股票内在价值=当期(正常)盈余×(8.5+2倍的预期年成长率)×4.4/AAA公司债的收益率
坤鹏论认为这个版本更精准,但它的难点是确定国内AAA公司债的收益率这一数据,因为很难获得到。
格雷厄姆的成长股公式是总结美国股市情况下给出的,是否精准符合现在的股市以及是否符合中国现在的股市值得商榷。
《Value Investing Made Easy》中有巴菲特对格雷厄姆公式看法的描述:“我从来没有用过这个公式。我认为格雷厄姆在创造这个公式的时候有点心不在焉。” 
他这么说着,不禁呵呵大笑。
三、价值投资和成长投资有必要分得那么清吗?
巴菲特一直坚持反对将价值和成长对立起来,因为成长性总是价值评估的一部分,它构成了一种变量。
在看了大量资料后,坤鹏论认为,价值股和成长股明显带着太多人的主观评价。
芒格甚至说:“对于我而言,把股票分成‘价值股’和‘成长股’就是瞎搞。这种分法可以让基金经理们借以夸夸其谈、也可以让分析师们给自己贴个标签,但是在我眼中,所有靠谱的投资都是价值投资。”
而坤鹏论认为,非要强分出来成长股这个类别,更多是在给人一种预期,就像这几年泛滥成灾的独角兽,由于不断灌输强预期,所以人们都慢慢在认识中形成了这样的概念,当前亏得稀里哗啦没关系,未来它们独霸行业,赚得盆满钵满。
终究还是讲故事画大饼。
所以,费雪的十五个原则怎么看怎么都和风险投资的创投原则相似到了跟孪生兄弟一般。
而有人偏爱价值投资,有人更喜欢成长投资,唯一的不同不过是人们:
对于未来持有不同的态度。
而态度决定人的行动!
价值投资偏保守,他们更像开悟的智者,从不妄加评论,也不急于做决定,拥有极强的耐心。他们从不相信市场可以预测,他们只信自己能力范围之内熟悉的行业,他们只信当下,不对未来抱丝毫幻想,即使要考虑未来,他们也要用自由现金流量折现估值法,把未来兑现到现在,他们会尽最大可能确认股价确实低于企业的内在价值,一旦有不确定因素,就会非常谨慎,直到求证到能够说服自己,否则坚决不投。
成长投资偏进攻,看重增长,强调增长带来的价值,并将这个价值与价格相比较,他们坚信高成长性的企业未来肯定会更好,即使现在价格比企业内在价值高,只要有高成长性,他们也愿意出手。
但是,因为两者的本质都是关键企业的内在价值,也就是都聚集好企业,所以最终还是兜兜转转,殊途同归。
巴菲特被定义为标准的价值投资者,但曾有一个时期,他常常购买那些事后看起来超级便宜的公司,有时候,他会紧盯那些股价下跌相当狠的公司,他的投资策略看起来的确偏向于价值投资,但事实上,巴菲特购买的很多股票往往在几年飞速成长,这些股票在大部分人心目中被定义为成长股。
所以,坤鹏论认为,既然价值股和成长股本就难舍难分,对于投资者来说,一只股票到底属于价值股还是成长股就没那么重要了,关键的关键还是它是否是卖价低于其内在价值的潜力股。
对于股票来说,价格是唯一重要的事,一家公司可能因为成千上万的理由成为好公司,但好股票必须卖价比内在价值低。
事实也证明,巴菲特只便宜买股,而不买便宜股,换句话说,他的眼中只有两种股票,一种是被低估的潜力股,一种是估值过高的股票,要买自然是前者。
而巴菲特给人偏爱价值股的印象,主要原因是,和传统意义上的成长股比起来,价值股中有更多的价值被低估的潜力股,相对应的,成长股的价值经常会被高估,投资者喜欢追逐成长股,以于于它的价格往往会被抬高,对于像巴菲特这样长期买入并持有的投资者来说,价格过高就会失去购买的欲望。
坤鹏论:价值投资和成长投资哪个更能赚钱?-自媒体|坤鹏论
四、价值投资和成长投资哪个更能赚钱?
这是许多人最关心的话题,因为投资最终的目标就是赚钱,多赚钱,赚大钱。
1.如果长期投资,价值投资总是好于成长投资
这个结论不是坤鹏论瞎说的,它来自于美国的尤金·法玛和肯尼斯·弗兰奇于1992年合写的著名学术研究著述《股票期望收益的横向关系》上。
他们检验了长期投资中的价值股和成长股,以股价与账面价值比率(PB)为基础,分析跨越了27年,这中间既包括牛市,也有熊市,他们计算了每组股票的月平均收益,结果发现,价值股完全打败了成长股。
平均而言,价值股最集中的一组,在10年内上涨了近7倍,等于年回报率达到了21%左右,而成长股最集中的一组在10年内仅翻了一番,也就是它们的年回报率还不超过8%。
而巧合的是,21%左右的年回报率和巴菲特现实中的投资回报很接近。
有人说,美国股市不一样,别急,尤金·法玛和肯尼斯·弗兰奇早就将研究范围拓宽到了12个主要的非美国国家的股市,研究历经20年,最后发现结果和美国是一样的,12个国家中有11个国家的市场表现出价值股优于成长股的趋势,唯一不同的只有意大利。
这一研究被写成了《价值VS成长:国际证据》,1998年12月发表在《金融》杂志中。
所以,巴菲特的长期价值投资在世界大部分国家都适用。
有老铁会问,多长才算长期?
答案是至少5年起。
菲利普·费雪曾说过:低估的股票调整到真实价值所花费的时间总是相当长的,“就我所能观察到的而论,这表示需要足够的时间才能进行公正的比较,比如说需要五年的时间。”
基于这样的结果,我们可以得出结论,长期投资者应该关注价值股,而不是成长股。
不过,研究结果也显示,如果是短线投资,成长股实际上比价值股更能盈利,道理不难,投机在短期总比长期更暴利。
但把时间拉长,只要超过5年,价值股的盈利是成长股望尘莫及的,复利太可怕了!
2.价值股好,小型的价值股更好
巴菲特有一年说,伯克希尔将来再也不会创造以前那样的超高收益了,而原因是它的规模太了。
市场研究专家早就发现,当一个公司规模变得太大时,它的增长速度就会减慢,小公司往往能创造最大的收益。
大象不会飞奔。
尤金·法玛和肯尼斯·弗兰奇沿用以前的方法,搜集所有数据可靠的股票,然后将它们分成10组,这次分类的标准是股票市值,他们想发现企业规模对投资的影响。
结果研究结果显示,10年下来,小型股的股价上涨了近6倍,而大型股只上涨了3倍不到。
参考一下英国的数据,在过去的大约40年里,小公司的年收益率要比市场高于4%,而在过去75年里,市场平均的年净资产收益率只有大约12%,按照12%的年增长率,投资要6年才能翻番,而按16%的增长速度,只需要4年半就可以翻番。
所以,如果想获得最大收益的长期投资者应该让他们的投资组合中包含更多小型价值股。
那巴菲特为什么不买小型价值股呢?
这其中最大的原则是伯克希尔有着巨大的可投资资金,使得巴菲特集中投资小型公司和股票变得不可行,如果他想这么做,那他必须购买无数的小型公司和股票,这又和他的集中投资策略,股票在精不在多,不熟不投等理念相冲突。
巴菲特曾很好地总结了机构投资者的难题:“鼓鼓的钱夹,是成功投资的大敌。尽管好企业一直都有,而且数量从未减少,但对我们而言没有用,因为我们无法选择与我们的资本规模不相称的投资。只有当投资金额达到1亿美元以上,我们才会考虑购买这一证券。有了最小投资的要求,我们的投资空间大幅缩小。”
高处不胜寒,有钱也不能任性!
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